投资要点

业绩一览

1）2024 年实现收入56 亿（同比+0.43%，下同），归母净利7.67 亿（-4.36%），扣非净利7.24 亿（-7.67%）。

2）24Q4 单季收入17.25 亿（-2.72%），归母净利2.45 亿（-13.7%），扣非净利2.33 亿（-17.24%）。Q4 利润率下降主要系毛利率同比-0.77pct、期间费用率同比+1.37pct。

3）25Q1 收入11.21 亿（-6.66%），归母净利1.18 亿（-16.43%），扣非净利1.19（-10.9%）。

收入驱动

1）全力推进AI 睡眠：24 年3 月推出AI 智能床垫T11PRO，至12 月公司官宣其销售额已经突破亿元；24 年11 月下旬公司在总部培训经销商如何卖智能床。智能床功能&技术逐渐成熟、定价逐渐亲民，叠加慕思的高端品牌形象，我们认为2025 年将是公司产品结构升级和客单价提升的重要驱动。

2）电商渠道逆势增长：加大天猫、京东、抖音资源投入，电商收入达到10.93亿，同比+6%，占总收入提升至19.51%（24 年为18.48%）。

3）线下渠道优化升级：24 年专卖店 5400 余家（23 年5700 余家），淘汰部分低效门店，对老店进行重装升级。经销收入41.53 亿（同比-0.3%），直营收入0.72亿（-51%）、推动直营转经销所致。

4）打造会员社区：年度新增注册会员148.37 万人（23 年为71 万人，同比翻倍），累计达到314 万人，帮助提升客户忠诚度与口碑传播效能。

5）加速品牌出海：完成Maxcoil 品牌新加坡销售总部100%股权及其生产基地核心资产交割实现并表，根据公司出海战略优化东南亚供应链建设、提高产品质量及供货效率。

25Q1 实际经营利润率较优

1）24A 期间费用率同比+0.91pct，24Q4 期间费用率同比+0.37pct，25Q1 期间费用率同比+0.64pct。

2）25Q1 毛利率同比+1.69pct、销售费用率同比-0.99%，利润承压主要系财务费用同比增加约0.12 亿、公允价值变动损益增加0.1 亿、所得税增加0.1 亿，若还原上述影响预计Q1 利润端表现更优。

盈利预测与估值

床垫翻新需求占比高，公司充分受益以旧换新补贴活动拉动，此外慕思会员体系服务强化、老客户占比高，渠道变革优化+产品组合升级，智能床潜力较大，持续看好。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入60.02 亿/64.34 亿/69.46 亿元，分别同比+7.13%/+7.2%/+7.95%，归母净利润8.03 亿/8.76 亿/9.56 亿，分别同比+4.67%/+9.03%/+9.14%，对应当前PE 15.58X/ 14.29X/13.09X，维持“增持”评级。

风险提示：消费力不足，地产需求进一步下降