投资并购驱动增长

2018-2024 年，招商港口的营业收入、归母净利润及扣非净利润高增长，CAGR 达9%、27%及41%，主要是投资并购驱动。2010 年前，招商港口重点建设国内港口网络，区位优势及政策红利驱动归母净利润增长；2010-2018 年聚焦全球化扩张，净资产增长；2018 年后进一步完善全球港口网络，归母净利润增长、ROE 上升。我们认为招商港口未来在国内有望推进区域港口整合，并关注核心枢纽港的投资机会；在海外有望增加新兴市场控股码头，推进“一带一路”布局，并作为战略投资者参与关联项目。

深西港区有望高增长

招商港口国内集装箱业务稳健增长，2024 年深西母港集装箱吞吐量增速18%，大陆控股码头集装箱吞吐量增速15%，珠三角港口业务净利润增速24%，主要受益于外贸回暖。2024 年深西港区集装箱吞吐量占大陆控股码头集装箱吞吐量的81%，深西港区航线重点连接东南亚地区。未来东南亚经济高增长及集装箱码头升级改造，有望驱动深西港区集装箱吞吐量增长。

港口费率市场化定价及出口增长有望带动港口费率上行。深西港区量价向好，有望带动国内业务营业收入和利润增长。

新兴市场量价向好

2018-2024 年招商港口海外营业收入及利润CAGR 达10%、12%，主要来自新兴市场增长。未来新兴市场增长及新增项目产能释放，有望带动海外业务量价齐升：印度经济高增长、石油需求及炼油产能上升有望推动斯里兰卡母港业务增长；巴西农产品出口向好、中巴贸易深化及码头设施升级有望驱动TCP 量价上行；巴西原油产量及出口向好有望推动VAST 业务增长。

盈利预测与目标价

国内集装箱业务有望增长，参股公司盈利有望上行，海外业务量价向好。

预计2025-2027 年招商港口归母净利润分别为46.9、51.3、55.7 亿元。

可比公司2025 年Wind 一致预期平均PE 为12.1 倍，给予目标PE 为12.5 倍，对应目标价为23.44 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：全球经济增速下行风险，全球贸易政策变化风险，地缘冲突升级风险，大宗商品行业下行风险，港口收费政策调整风险，海外港口业务扩张带来的运营管理风险，专业人才引进和流失的风险。