本报告导读：

一方面，房企仍在缩表，盈利首次转亏；另一方面，回款缩降导致现金承压，房企加速盘活库存，为“瘦身”后再重新出发蓄力。

投资要点：

2025年毛利率有见底企稳的迹象，随着拿地权益比提升将降低少数股东吞噬利润局面。重点房企毛利率从2019 年开始下滑，一直到2024 年继续下滑2.8pct 创历史新低至13.8%。究其原因主要来自拿地价格过高，对市场价格下行预判不足。当前市场销售规模下行叠加房企融资受限背景下，房企被迫低价甩卖资产，保全现金和信用。

随着近年来拿地成本下降（例如部分地方政府逐步取消土地拍卖中的“竞配建”“竞自持”等附加条件，直接降低房企隐性成本），房企结算毛利率在2025 年1 季度出现见底企稳迹象。此外，由于重点房企近年来拿地权益比提升，少数股东权益占比开始停止上升。未来少数股东对利润高占比现象或有好转。

持续缩表，负债压降与利润首亏成主因。2024 年36 家重点房企资产扩张继2022 年出现首次净减少后继续减少，共减少9125 亿元，主要源于负债扩张净减少7334 亿元和净利润亏损1056 亿元。2024年重点房企资产扩张从2023 年净减少6260 亿元继续大幅净减少9125 亿元，其中：1）2024 年负债扩张继续净减少7334 亿元，延续自2021 年以来因房企去金融化带来的负债净减少趋势；2）2024 年权益扩张继续净减少735 亿元，同比下滑2.7 倍；3）2024 年净利润首次出现亏损，亏损达1056 亿元，表现出房企项目结算的滞后性。

盈利首转亏，出清继续。2024 年房企毛利率再次创新低，净利率首次为负数，主要原因是：1）市场下行房价调整，高价地被动去化。

房企自2018 年开始计提存货跌价损失，之后每年计提均创新高，到2024 年依然在大幅计提；2）联合营项目毛利率下降且部分项目结算变缓，造成2024 年对联营企业和合营企业投资收益继2022 年“腰斩”后，同比继续大幅下降94%；3）由于之前的项目拿地权益比处于低位，少数股东“吞噬”利润的迹象仍在。综上，造成2024年75%的重点房企毛利率、房企归母净利率下滑。

回款缩降，库存盘活突围。一方面，由于销售回款持续缩降，现金流承压，造成有息杠杆率持续攀升；另一方面，由于融资红利和土地红利消失，在降杠杆过程中，房企土储从2022 年开始缩减。近年叠加销售端下行，房企在拿地端决策更为谨慎。2024 年企业表内外土储降幅进一步扩大，呈现加速收缩。房企存货周转率维持高位，源自竣工结算的加速和盘活库存，以实现资金的快速回笼。我们认为，市场将从简单政策博弈转向竞争格局改善，市场修复能力已逐渐显现，继续看好蓝筹板块，推荐：1）开发类：A 股-万科A、保利发展、招商蛇口、城建发展、天健集团、金地集团；H 股-中国海外发展；2）商住类：华润置地、龙湖集团、新城控股；3）物业类：

万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正；4）文旅类-华侨城 A；5）资管类-首程控股。

风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。