25H1 物管行业经营表现“喜忧参半”。一方面，营收同比增速较24 年持平，初步探明“L 形”底部；归母净利润恢复正增长，主要因为关联房企应收账款和商誉减值减少；中期派息率延续提升。但另一方面，行业基本面仍面临挑战：物业费降价和收缴率压力等因素仍在发酵，多元服务仍然承压，减值关注点逐步切换至第三方应收账款。往前看，我们依然看好高股息、地产拖累减弱、消费回暖三大逻辑的持续演绎，看好头部物管公司在兑现具备韧性的业绩增长的同时，继续提供具备吸引力的股东回报。重点关注绿城服务、华润万象生活、万物云、滨江服务、招商积余、保利物业、中海物业。

规模拓展：增速延续放缓，夯实项目质量

25H1 样本物管公司在管面积同比增速放缓至4%，较24 年-3pct。物管公司普遍提升市拓准入门槛，重点聚焦核心城市的优质项目，非理性竞争有所减少；同时，继续退出低盈利、低回款或非重点城市的零散项目，包括部分存在降价压力、交付质量较差的项目，单城市管理面积继续增长。样本物管公司第三方/非住宅在管面积占比稳定在61%/32%，国央企在非住宅业态拓展上相对民企更加积极。

财报表现：减值收缩推动利润重回正增长，派息率延续提升

25H1 样本物管公司营收同比+5%，增速较24 年持平，主要得益于基础物管业务的经营韧性；归母净利润同比+26%，增速较24 年+46pct，重回正增长，主要因为关联房企应收账款和商誉减值同比显著收窄，更多是受到非经常性因素的扰动。样本物管公司毛利率同比-1.1pct 至18.9%，继续通过压降销售管理费用率对冲毛利率下行压力。随着历史负担的逐步消化，行业减值关注点逐步从出险关联房企应收账款和商誉，转向第三方应收账款，总体来看减值释放节奏或将相对平滑，但不同公司之间可能存在分化。样本物管公司中期派息率进一步提升，再次验证高股息属性。

多元服务：基础物管继续发挥中流砥柱作用

25H1 样本物管公司基础物管营收占比较24 全年+2pct 至72%，在存量项目持续经营以及合约项目转化和市拓带来的增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。非业主增值服务和社区增值服务仍处于调整阶段，主要因为地产调整和经济环境影响，叠加部分物管公司对盈利或回款能力较差的业务进行主动调整，未来可以关注房屋修缮、能源管理等头部公司主动布局的新赛道的发展情况。其它业务方面，城市服务经营表现继续承压，央国企和民企的战略取向延续分化；商管业务尽管迎来消费的初步复苏，但仍呈现显著分化、强者恒强的趋势。

行业趋势：物业费降价风波对物管公司经营提出更高要求

2024 年以来，重庆、青岛、武汉、银川等城市出台物业费限价令，初衷是要规范商品住宅前期物业服务的定价，但实践中却引发部分存量住宅小区参照限价标准、要求物管公司降价的舆情风波。今年以来，社会对于物业费降价（包括空置房物业费打折等）的讨论进一步升温。头部物管公司普遍认为，物业费降价本质反映的是经济环境和房价调整背景下，业主产生成本焦虑，进而对于物管服务的信息对称、质价相符、需求响应、价值创造提出了更高的要求。解题的关键，一是需要物管公司提升服务内容和成本的感知度、透明度，提供质价相符、优质优价的好服务；二是需要等待经济环境的继续回暖和房价表现改善，缓解业主的成本焦虑。

风险提示：房地产基本面复苏不及预期的风险，市拓规模和盈利能力下行的风险，收并购整合风险，资产减值风险。