2025 年回顾：2024 年我国社零48.79 万亿元，同比增长3.5%，核心购物中心有望受益于社零表现稳定增长；写字楼相对承压，我们筛选的样本城市显示写字楼的空置率维持相对高位，一线城市空置率普遍低于二线城市；随着房地产竣工表现逐渐承压，物业管理行业竞争逐渐加剧。

购物中心：我国的消费体量依然有较高的提升空间。从消费率看，2024 年我国居民消费率为39.92%，较美国（67.90%，2024 年）、韩国（48.93%、2024年）相比依然有提升空间。购物中心是消费的主要场所之一，未来服务类消费有望成为购物中心主要侧重的业态品类，因此购物中心有望受益于消费提振。

办公楼和产业园区：写字楼库存依然亟待消化，供需尚未达到平衡。产业园区随着各城市产业园区数量逐渐增加，园区的竞争逐渐激烈，产业园区可提升运营能力扩大业务范围，同时通过借助战略投资产业公司，扩充园区的利润。

物业管理：存量房的后期维护主要靠物业管理运营。2024 年全国TOP10 物业公司市占率突破28.3%，行业格局快速集中；2024 年住宅物业换手率升至3.3%，行业竞争加剧。物管公司可通过外拓、覆盖业态多元化等方式扩大规模、提升盈利水平。

投资建议：存量地产的运营和管理成为房地产发展的重要板块之一。服务消费对经济的重要性凸显，零售物业作为服务消费的发生场所有望因此受益，我们看好长期布局核心零售物业的商管公司。产业园区可汇集多个公司，实现行业的高效率、规模化发展，我们看好具有稀缺资源、强运营能力和优秀的投资能力的综合性产业园区公司。楼市的增量空间逐渐收缩，存量空间依然较大，物管公司可通过第三方外拓、丰富在管业态等方式提升规模和盈利能力，我们看好具有规模优势和在管业态多元化的头部物业管理公司。基于此，我们看好：华润万象生活、新城控股、龙湖集团、招商积余、张江高科；建议关注：

1）优质商管： 华润置地、恒隆地产； 2）优质物管：保利物业、绿城服务。

风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策推动和实施不及预期的风险、消费不及预期的风险、房价大幅波动的风险、房屋销售不及预期的风险、行业竣工不及预期的风险。