事件：1）招商公路发布2025 年年报，2025 年实现营业收入133.60 亿元，同比+5.11%，归母净利润46.10 亿元，同比-13.38%，扣非归母净利润45.27 亿元，同比-6.81%；2）招商公路发布2026 年一季报，2026Q1 实现营业收入35.57 亿元，同比+26.90%，实现归母净利润13.49 亿元，同比+1.50%，实现扣非归母净利润13.47亿元，同比+1.79%。

2025 年投资运营板块承压，2026 年一季度盈利实现稳健修复。2025 年，公司投资运营板块实现收入约103.70 亿元，同比+7.1%，剔除改扩建业务后约为90.56 亿元，同比-6.50%，其中，控股路段全年实现通行费收入87.6 亿元，同比下降3.8%；总车流量为1.46 亿架次，同比下降1.8%。2025 年实现投资收益约44.53 亿元，同比-11%，主因2024 年含REITs 出表一次性收益约5.69 亿元，基数相对较高。2026Q1，受京津塘改扩建项目影响，公司收入及成本分别增长26.9%及48.1%，盈利增长稳健，实现归母净利润13.5 亿元，同比+1.5%，其中，实现投资收益约12.5 亿元，同比+6%。

公司持续延续高分红政策，公路主业坚持“改扩建+外延并购”双轮扩张模式。公司发布2025-2027 年股东回报规划，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后利润的55%，保障股东回报稳定性。公路主业发展上，内生增长方面，积极推进甬台温、京津塘等路段改扩建项目，为后续业绩增长及收费期限延长夯实基础；外延拓展方面，通过之江控股平台落地桂三项目，新增管理里程135 公里，进一步巩固行业龙头地位。

盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2026-2028 年归母净利润分别为49.3/52.2/54.2 亿元，对应PE 分别为13.0/12.2/11.8x，维持“买入”评级。

风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。