政策催化+REITs 赋能，激发头部价值重估

2024 年商业地产面临挑战，但头部企业无论从规模扩张还是运营效能均有超行业表现。我们看好2025 年商业地产板块的投资机会，主要基于如下几点原因：1）政策催化下消费市场有望持续复苏，赋予商业地产提供更坚实的终端市场土壤；2）消费REITs 推动运营商实现资产变现+流动性和管理溢价+轻资产运营空间延展；3）头部运营商的管理相对优势持续提升，强化α属性，继续演绎集中度提升逻辑；4）估值优势凸显，持有物业板块估值已基本与市值相当，以新城控股为代表的重资产运营商开发业务板块的市值已经低于持有物业板块的合理估值，进一步强化企业投资价值。

行业：“以价换量”应对供需挑战，政策助力下改善在即2024 年零售地产面对供需双方的挑战：一方面，一二线城市优质零售物业的供应仍在增长通道；另一方面，消费市场热度较为平淡，尤其是高能级城市；此外，需求结构也在迅速变化，体验感和个性化的价值量持续提升，热点的切换导致租户调改比例较高，新签品牌议价能力提升；同时，运营商普遍采取以价换量策略，将出租率诉求前置于租金，以稳固客流基本盘。以上四因素作用下，零售地产租金在2024 年跌幅有所扩大。但随着一系列稳增长政策落地，年末市场需求已现暖意，我们认为市场改善在即。

企业：头部展现终端集聚优势，下沉市场焕发新机规模上， 2024 年头部内资运营商依然保持规模扩张步伐；终端市场表现上，内资运营商同店零售额增速均优于大市；管理效能上，头部运营商租金收入已经接近200 亿门槛，头部内资运营商都实现了正增长，驱动力主要来自于外延式增长以及出租率的改善，但在终端消费压力以及项目爬坡期影响下，租金坪效整体表现较弱。展望2025 年，头部运营商租金收入增速进一步提升是大概率事件。值得注意的是不同市场定位的产品分化：高端零售或出现惯性消退，三四线优质产品表现有望超预期——弱财富效应叠加低烈度竞争或为主因。从区域零售额走势来看，同样印证下沉市场或有更乐观的表现。

战略：从资产沉淀到利润创造，C-REIT 赋能下的价值重估随着全国地产开发规模以及房价下行，持有物业业务对运营商的支撑愈发凸显。2024 年，华润置地/龙湖集团/新城控股内地持有物业运营毛利占比分别提升至27%/50%/48%，与以运营为主的港资运营商看齐，主流运营商真正进入“租售并举”时代，持有物业成为利润核心。在这一进程中，C-REIT的赋能进一步打开资产和管理价值重估空间。2024 年是消费REITs 启航元年，迅速迎来主流运营商的积极参与，热度扩散至以凯德信托为代表的外资，对运营商产生三重意义：资产变现+流动性和管理溢价+轻资产运营空间。

投资建议

我们认为在市场竞争格局不断演化的过程中，目前保持在头部的运营商的管理能力已经得以论证，在政策催化、集中度提升、C-REIT 证券化以及低估值加持之下，板块具备投资价值。重点推荐：1）开发企业：新城控股、华润置地、中国海外发展、龙湖集团、招商蛇口；3）物管公司：华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业、招商积余。

风险提示：房地产行业政策风险；消费下行风险；部分运营商经营风险。