事件描述

公司发布2025 年中报，报告期内实现营收515 亿元（+0.4%），归母净利润14.5 亿元（+2.2%），扣非后归母净利润9.6 亿元（-31.2%）。

事件评论

营收业绩相对平稳，开发业务毛利率提升。公司2025 年上半年营业收入同比略增，开发业务项目结转毛利率提升4.0pct 至16.3%，毛利润同比增长20.5%，但由于土地增值税增加（同比+61.2%至11.4 亿元）以及投资收益减少（同比-47.6%至5.8 亿元），最终归母净利润实现小幅增长，整体表现相对平稳。截至2025 年上半年末，公司（合同负债+预收账款）/年化营业收入=0.87X，随着自然竣工周期见顶，预计公司收入将面临一定压力，但毛利率已处于底部区间、上半年初步实现修复，且随着止跌回稳政策持续推进，全年资产减值计提有望减少，综合来看全年业绩展望相对稳健。

销售排名继续提升，拿地表现明显改善。公司2025 年上半年实现销售额889 亿元（-11.9%），排名提升至行业第四，其中核心10 城销售业绩贡献占比70%（同比提升4pct），销售均价同比增长15.3%至26536 元/平，高能级核心城市的市场地位持续巩固。公司2025 年上半年拿地金额353 亿元（+141.5%），拿地均价为21138 元/平（+15.9%），拿地强度（全口径拿地金额/销售金额）提升至40%（去年同期为14%，全年为22%），核心一二线城市拿地金额占比为89%，其中北上广深杭蓉6 城占比77%，公司坚持区域聚焦、城市深耕的投资策略，拿地强度较去年有明显改善，增量项目利润兑现能力有望提升。

信用优势持续巩固，杠杆水平维持低位。2025 年上半年末公司平均融资成本为2.84%，较2024 年底下降15BP，保持行业最低水平，信用优势持续巩固。2025 年上半年末公司剔除预收账款的资产负债率为63.1%，净负债率为66.4%、现金短债比为1.3，“三条红线”始终处于绿档，杠杆水平维持相对低位，财务指标安全边际维持较高水平。

代建业务爆发式增长，资产运营和物业服务稳健发展。公司2025 年上半年新增41 个代建项目，新增代建管理面积482 万平（+170.8%），新进驻北京、上海、徐州、佛山等城市，代建业务实现爆发式增长。资产运营业务方面，2025 年上半年公司管理范围内全口径资产运营收入36.6 亿元（+4.1%），EBITDA19.0 亿元（+0.4%），期内新入市13 个项目，持有业务实现稳健增长。物业服务业务方面，2025 年上半年招商积余实现营收91.1亿元（+16.2%），归母净利润4.7 亿元（+8.9%），期末管理面积达3.68 亿平方米。

业绩平稳释放，拿地明显改善。业绩方面，公司2025 上半年营收业绩相对平稳，开发业务毛利率回升，全年业绩展望也相对稳健。经营方面，公司2025 年上半年销售规模提升至行业第四，拿地表现明显改善，信用优势持续巩固，且资产运营和物业服务稳健发展、代建业务爆发式增长，综合竞争力维持前列。预计2025-2027 年归母净利润分别为42/45/49 亿元，对应市盈率分别为19.9X/18.5X/16.9X，表观PE 相对偏高，但实际PB相对较低，行业止跌回稳目标下估值有望迎来逐步修复，维持“买入”评级。

风险提示

1、结转毛利率修复进度存在不确定性；2、核心资源开发进度存在不确定性。