招商蛇口发布三季报：Q3 实现营收382.81 亿元（ yoy+43.18%，qoq+23.34%），归母净利10.49 亿元（yoy-11.38%，qoq+4.59%）。2025年Q1-Q3 实现营收897.66 亿元（yoy+15.07%），归母净利24.97 亿元（yoy-3.99%），扣非净利19.68 亿元（yoy+17.11%）。公司投拓有力，沉心打造产品力构筑相对优势，融资优势凸显，市值管理积极，我们持续看好公司在行业变局中抓住资源整合机遇的能力，维持“买入”。

Q3 交付规模大幅增长，而非并表项目收益下降导致增收不增利受益于地产交付规模扩大，公司2025Q1-3 营收实现双位数增长，整体毛利率较上半年进一步修复0.6pct 至15.0%。但投资收益同比大幅下降 84.5%，主要在于非并表项目收益同比减少。此外，受结算结构影响，去年同期少数股东损益占比较低，基数效应导致本报告期内少数股东损益有所增长，因此出现增收不增利。展望全年，2020 年以来充分减值（合计225 亿）构筑安全垫，我们认为全年业绩有望保持增长。

积极投拓，聚焦产品力打造为发展蓄势

25Q1-3 公司销售同比下滑，但降幅较25H1 进一步收窄。期内实现销售金额1407 亿元，销售面积509 万方，同比分别-3.1%/-20.8%。但均价同比提升22.4%至2.77 万/平，销售均价的提升说明“五精战略”逐步落地，货值有显著提质。拿地聚焦且积极，期内全口径拿地金额607 亿（其中包括小股项目），拿地强度53.5%，较2025H1 进一步提升13.9pct。权益口径拿地额435 亿，核心城市土地市场热度较高，因此拿地权益较25H1 进一步下降4pct，达58%。公司拿地积极性将为销售规模的稳定打下基础，此外，销售均价提升以及拿地结构优化，也为公司通过产品力打造实现高质量发展蓄势。

股债融资并行，成本优势显著

公司保持融资优势，上半年债务融资票面利率均为同期同行业最低水平，Q3 发债利率进一步下行，最低低至1.7%。截至10 月30 日，今年以来公司新发121 亿债券，包括73 亿中票和48 亿公司债，期限均为3 年，平均票面利率仅1.89%。此外，公司股权融资亦有所突破。9 月12 日公司发布定增公告，拟发行82 亿优先股以满足北京、上海、西安等核心城市项目开发资金需求，本次优先股不可转换，不会摊薄股东权益。较债券融资，发行优先股不仅可以带来现金流，还可以直接扩大净资产，改善资产负债率。整体而言，融资渠道通畅度和多样化强化公司穿越周期的能力。

盈利预测和估值

因房价景气度仍在下行通道，或对资产价值损失与开发业务利润率产生影响， 我们分别小幅下调25-27 年EPS 至0.45/0.47/0.55 元（ 前值0.46/0.53/0.62 元） ， BPS 调整至12.51/12.79/13.15 元（ 前值12.52/12.85/13.28 元）。可比公司2026 年Wind 一致预期PB 均值为0.9倍，公司融资优势显著，储备和发展兼具质与量，26-28 年股东回报计划中维持40%的高派息率，叠加积极回购举动以及质量回报双提升”行动方案，体现公司维护投资者利益的诚意，予以公司2026 年1.0 倍PB，目标价12.79元（前值12.52 元，2025 年1 倍PB），维持“买入”。

风险提示：行业政策风险行业，销售下行风险。