结算毛利率平稳，减值规模下降。公司披露2025 年报，招商蛇口25年实现营收1547.3 亿元，同比-13.5%，毛利润212.9 亿元，同比-18.6%，归母净利润10.2 亿元，同比-74.6%，分红4.6 亿元，分红率45.0%。公司25 年整体毛利率13.8%，同比回落0.8pct，相对平稳。

25 年减值规模44.1 亿元，同比-26.9%，对归母净利润的影响为30.1亿元，25 年公司股权处置收益4.7 亿元，剔除这两部分影响后公司经营净利润35.6 亿元，同比-49%，经营净利率2.3%，同比回落1.6pct。

销售核心20 城市贡献88%。根据公司年报，招商蛇口25 年全口径销售金额1960 亿元，同比-10.6%，全口径排名第四，较24 年上升一位。

根据克而瑞城市数据，2025 年销售金额中，北上深杭成占比60%（上海536 亿元，第一），合肥南京等15 个二线占比27%，20 城占比88%，核心20 城销售7 城进入TOP3，主流开发商排名第二。

25 年拿地金额增长93%，资源进一步聚焦。根据公司年报， 25 年公司获取43 个项目，全口径拿地金额938 亿元，同比+93%，拿地力度48%，较24 年上升26pct，权益拿地金额543 亿元（权益比58%）。

实际权益拿地货值1130 亿元，权益补货力度85%，较24 年提升4 成。

拿地金额构成中，核心5 城717 亿元，占比76%，比销售高16pct。

盈利预测与投资建议。在行业整体承压的背景下，努力交出了10 亿元的业绩答卷。经营层面表现优异，投资端、融资端积极进取，重点城市排名持续提升，公司资源足够聚焦，随着增量项目占比提升及行业止跌回稳，业绩也将逐步企稳回升。预计公司26-28 年经营净利润55、70、86 亿元，归母净利润30、50、71 亿元。合理价值方面，招商蛇口NAV测算1051 亿元，对应合理价值11.65 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。行业景气度存在不确定性，影响销售、结算进度；减值压力不确定，利润率承压；前海、太子湾项目结算进度不确定。