公司8 月29 日发布2026 年半年报，2026H1 实现营收547.84 亿元（同比+6.41%），归母净利5.28 亿元（同比-63.54%）。业绩符合预告预期（归母5.0-6.5 亿元），利润下滑主要因结转毛利率同比下降及投资收益同比减少所致。销售额以及持有物业收入同比增长，财务稳健，持续看好公司行业变局中提升发展质量、抓住资源整合机遇的能力，多层次REITs 体系拓展资产重定价空间，维持“买入”。

结转毛利率下行叠加投资收益减少，盈利阶段性承压期内结转收入小幅增长，但利润指标同比下降，主要原因在于：1、结转毛利率同比下降0.92pct 至15.35%；2、期内投资收益净亏损4.23 亿元，同比减少10.1 亿元，主要源于非并表项目及表外项目收益同比减少。此外，扣非净利降幅显著大于归母净利，主因资产处置收益等非经常性损益对归母净利形成一定支撑；展望全年，我们认为利润有望得到修复。截至期末合同负债1439 亿元，同比小幅下降7%，但依然充沛，为后续结转收入提供较充足储备；此外公司自2021 年至报告期末累计计提减值已达238 亿元，在房价跌幅收窄并出现结构性改善的环境下，减值影响或将逐步弱化。

销售额逆势增长，拿地审慎现金为王

销售端公司实现逆势增长。26H1 实现销售金额962.5 亿元，同比+8.3%，维持行业销售额排名第四。核心城市聚焦战略下销售均价同比+18.9%至3.15 万元/平，货值结构持续提质。拓储端公司保持审慎，上半年拿地额184亿，同比-47.8%，拿地强度为19%，维持相对低位。但结构上聚焦核心城市，一线城市拿地额占比达37%。25 年积极拓储形成充沛储备后，公司战略更侧重提升发展质量，预计未来拿地精准度将继续提升。期内公司经营性净现金流入241 亿，达25 年以来最高位，充沛的现金流予以公司投拓更大自由度。

融资优势以及多层次REITs 体系构筑地产新模式下差异化竞争力公司融资优势显著，截至8 月末，26 年以来成功发行一笔中票以及一期公司债合计50.9 亿，均为3 年期，票面利率低至1.53%，截至6 月末，公司综合资金成本同比进一步下行23bp 至2.61%。期内公司资产运营收入同比+7%至39.1 亿元。公司多层次REITs 体系完备，截至8 月末，产业园、租赁住房和集中商业三大业态REITs 平台市值合计约51 亿元，期内持续推进博时蛇口产园REIT 二次扩募及租赁住房REIT 的首次扩募，同时，公司已启动商业不动产REITs 申报，拟注入昆山与深圳项目，随着公募REITs 进入常态化发行通道，公司资产重定价空间有望进一步打开。在房地产进入发展新模式阶段，融资优势及自持物业证券化空间有望为公司带来竞争力。

盈利预测和估值

因公司销售逆势增长，我们小幅上调26-27 年营收，但拿地谨慎，叠加地产销售制度改革短期内或将延缓公司拓储发力，我们下调28 年营收，考虑到毛利率仍在磨底、行业资金周转效率或将下降，我们分别下调毛利率、上调财务成本，预计26-28 年归母净利分别为8.2/8.8/10.1 亿元（ 前值13.1/17.0/22.1 亿元，分别下调-37.71%/-47.88%/-54.43%），可比公司2026年Wind 一致预期PB 均值为0.71 倍，公司融资优势及储备禀赋优势显著，叠加多层次REITs 架构有望为公司在行业步入新阶段后奠定相对优势，予以公司2026 年0.95 倍PB（维持33%溢价），对应26EBPS 为10.87 元，目标价10.30 元，维持“买入”（前值12.02 元，1.1x26EBPS）。

风险提示：行业政策风险，地产行业下行风险。

我们预计26-28 年归母净利分别为8.2/8.8/10.1 亿元（前值13.1/17.0/22.1 亿元，分别下调-37.71%/-47.88%/-54.43%），理由如下：

1、 因公司销售逆势增长，我们小幅上调26 年营收，但拿地谨慎，叠加地产销售制度改革短期内或将延缓公司拓储发力，我们下调27-28 年营收；2、 考虑到毛利率仍在磨底、行业资金周转效率或将下降，我们分别下调毛利率、上调财务成本；

3、 因行业拿地趋缓，整体新项目入市节奏变慢，非并表项目规模预计将下滑，因此下调投资收益。

风险提示

行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。

地产行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险，可能对公司经营造成不利影响。