展望：26 年有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种

25 年初以来地产等需求呈现企稳态势，家电产量、汽车销量等数据保持增长。我们认为，伴随2025 年以来行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。油价长期存在成本底部支撑，具备增产降本能力及天然气增量的高分红企业具有配置机遇，推荐中国石油（A/H）；大宗化工方面，关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化品种，以及有机硅/农药/PVA 等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种，推荐巨化股份/鲁西化工/华鲁恒升/皖维高新；下游制品/精细品方面，食饲药添加剂行业Q4 需求旺季到来，以及原料成本改善助力盈利修复，推荐梅花生物/新和成；出口方面，国内化工品具备成本优势和性价比，国内轮胎依托性价比优势仍有望持续提升全球份额，推荐森麒麟/赛轮轮胎；高股息资产方面，伴随资本开支下降等，主动分红意愿和能力或提升，磷资源有望维持至少3 年高景气，推荐云天化/中海石油化学。

9M25 大宗周期品整体延续弱势，25Q3 部分板块供需改善初现

25 年以来原油价格中枢整体震荡下行，行业成本端有所改善，但地产等需求偏弱叠加行业前期新增产能投放，大宗化工企业盈利处于磨底阶段，下游制品/精细品受汽车、家电、电子、新能源等需求拉动下盈利有所改善。25Q3受北半球成品油旺季需求等因素影响下，油价相对平稳，库存损失减少下油气产业链环比回暖，中游大宗化工整体仍处磨底阶段，但部分产品改善趋势初现，下游制品/精细品在成本改善和需求拉动下盈利延续修复。基础化工&石油天然气（华泰化工分类）505 家上市企业9M25 营收/归母净利74760/3929 亿元，同比-5%/-6%，净利率5.26%，同比-0.09pct；25Q3 营收/净利25107/1273 亿元，同比-3%/+3%，环比+3%/+4%，净利率5.07%，同比+0.27pct/环比+0.07pct。

9M25：下游制品业绩改善，中游盈利磨底但蓄势复苏

1.石油石化：油价中枢震荡下行下，油气产销/炼油/石化原料企业盈利承压；2.化肥农药：全球农业需求增长以及海外订单回升，农药盈利改善，化肥企业受益于出口价差扩大，盈利同比增长；3.氯碱相关：氟化工景气延续高位，氯碱/硅化工因供需面不佳而盈利偏弱；4.塑料聚氨酯：供需面不佳致聚氨酯盈利承压，家电与汽车需求带动以及成本端改善助力塑料制品/助剂盈利上升；5.电子材料：下游需求持续增长，高端和精细化工领域国产替代趋势延续；6.消费上游及其他：原料玉米等成本减压下食药添加剂盈利改善，轮胎等受关税及内需偏弱影响盈利略有承压但仍处较好位置，新能源化学品需求回升助力盈利回暖。

25Q3：油气产业链环比修复，部分中下游板块改善趋势初现

1.石油石化：旺季需求支撑油价，库存损失减少下油气产销/炼油盈利环比修复，成本承压下石化原料盈利环比下滑；2.化肥农药：Q3 磷肥出口叠加钾肥上涨，磷化工/钾肥盈利改善，氮肥煤化工/农药受农业淡季影响盈利环比下行；3.氯碱相关：氟化工景气延续高位，氯碱/硅化工盈利仍偏弱；4.塑料聚氨酯：反内卷引导下产品价格有所回升，塑料制品/聚氨酯/胶粘剂盈利环比修复；5.电子材料：半导体、电子电器等需求支撑性较好，国产替代趋势延续；6.消费上游及其他：出口需求修复以及成本压力缓解，橡胶轮胎盈利环比改善，新能源化学品等在需求增长下盈利同环比向好。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。