新和成是全球营养品和香精香料领先企业，蛋氨酸/维生素/ PPS 等多产品销售额全球前五，并具备一体化/规模化和技术优势。公司基于人类/动物营养、香精香料及特种工程材料等新兴需求增量，前瞻布局，并筑牢技术根基。伴随蛋氨酸/香精香料全球份额提升和生物制造/新材料破局，公司迈入新成长周期。我们认为市场过度关注维生素周期波动的影响，对蛋氨酸/香精香料等成长潜力和公司全球竞争优势，以及新兴业务成长性投资价值有所忽视。

考虑蛋氨酸/香精香料等持续放量，我们略微上调25-27 年归母净利润预测，上调目标价至38.24 元（上调49%），上调至“买入”评级。

营养品需求前景广阔，公司蛋氨酸率先脱颖而出受益于降本增效需求下，养殖领域渗透率提升和豆粕替代需求，据博亚和讯，19-24 年全球蛋氨酸需求量CAGR 约5%。由于海因法和氰醇法等技术壁垒高企，全球产能集中度高、新进入者有限，我们预计25-27 年产能CR3/CR5保持65%/80%以上，卖方话语权较强，叠加成本及扩产效率差异，公司27年将提升至45.1 万吨/年产能（权益，折固，跃居全球前3）。维生素方面，伴随海外供给逐步恢复，主要产品价格已逐步回归理性，公司依托一体化和规模优势，景气底部盈利仍可观，静待新一轮周期弹性。除此二者之外，公司布局的辅酶Q10、新型氨基酸等其他营养品亦将面向新兴需求。

香精香料：需求稳步增长，产业链转移趋势下公司迎份额提升机遇香精香料下游洗护/食饮等需求相对刚性，且保持温和增长，全球香精香料行业长期被国际巨头主导，2024 年全球销售额CR4 约59%，国内企业中的销售额前五合计占比不足3%，伴随跨国企业在中国及亚太地区培育产业链以及国内企业技术和产品力提升，未来国内企业全球份额提升空间广阔。

公司07-24 年香精香料营收CAGR 达23%，系2024 年全球销售额前十唯一上榜的国内企业，未来依托产业链延伸及生物制造技术，有望迎新成长。

生物制造和新材料进入兑现期，投资价值显现

公司依托黑龙江基地布局生物基营养品、保健品、食/饲添加剂等，作为化学合成的协同工艺，在AI、测序、编辑、放大、筛选等技术的进步下，公司依托生物制造技术平台有望掘金蓝海市场。新材料方面，PPS 等特种工程塑料已具备全球竞争优势，我们认为，伴随公司自主技术的己二腈-尼龙66 产业链放量，有望助力国产化浪潮，HA 系列/PPA 等产品亦有看点。得益于持续的技术积累及有纪律性的资本开支，公司盈利能力和现金流持续改善，17-24 年平均分红率（累计分红/累计归母净利）约44%。伴随营养品/香精香料/新材料/生物制造多元并举，未来盈利有望再上台阶。

我们与市场观点不同之处

我们认为市场过度关注维生素的周期波动，导致公司估值水平偏低，近年蛋氨酸/香精香料等业务持续成长，维生素盈利占比已逐步下降，且公司蛋氨酸/香精香料市场份额和毛利率等整体处于行业前列，但估值水平却存在一定折价，未来有望重估。市场对生物制造和新材料业务的成长潜力亦有忽视。

盈利预测与估值

我们预计公司25-27 年归母净利67/74/81 亿元（上调3%/2%/1%），同比增15%/9%/10%，考虑蛋氨酸/香精香料竞争优势和新业务成长性，给予26年16xPE（可比公司Wind 一致预期均值16xPE，前次基于25 年12xPE vs可比公司15xPE），目标价38.24 元（上调49%），上调至“买入”评级。

风险提示：新项目/新技术进展不及预期；需求不及预期；竞争格局恶化。