业绩回顾

1Q25 业绩高于我们预期

公司公布1Q25 业绩：收入9.79 亿元，同比+22.3%；归母净利润1.00 亿元，同比+28.8%，扣非净利润0.98 亿元，同比+29.6%。1Q25 业绩高于我们预期，主要因收入增长超预期。

海外品牌是增长的核心原因，越南产能贡献提升。

分地区看，我们预计国际收入增速快于国内；若以终端品牌看，我们预计1Q25 海外品牌收入增速较快，是收入增长的核心原因，国内品牌收入增速有所承压。其中，随着越南产能持续爬坡，我们估计仅1Q25 单季度越南产能贡献收入超2024 年全年的0.32 亿元。

分品类看，我们预计公司核心品类拉链、钮扣收入增速接近，其中拉链收入同比增长或略快于钮扣。

规模效应带动毛利率提升、费用率下降，盈利能力持续提升。1Q25 毛利率同比+0.9ppt 至38.8%，主要得益于规模效应。费用方面，收入增长带来费用率摊薄，1Q25 销售/管理/研发费用率分别同比持平/-1.6ppt/-0.7ppt 至9.5%/11.4%/3.9%；财务费用率同比+0.7ppt 至0.3%，主要因利息收入同比减少。总体来看，1Q25 归母净利率同比+0.5ppt 至10.2%。

营运稳健，现金流可控。截至1Q25，存货规模同比+4.5%至7.67 亿元。

存货周转天数和应收账款周转天数分别同比-10.7 天/-1.9 天至110.5 天和46.2 天，运营效率稳健向好。此外，1Q25 经营活动现金流净额同比-65.6%至0.32 亿元，主要因本期购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加较多。

发展趋势

短期看，考虑到美国关税带来的影响，当前国际贸易形势具备不确定性，公司维持年初公告的2025 年实现营业收入50 亿元、同比+7%的指引。长期看，我们认为随着越南工厂持续爬坡及公司不断开拓客户，公司海外市场竞争优势日益提升，我们认为公司在国际品牌供应链中仍有较大的份额提升空间，我们看好公司的长期发展。

盈利预测与估值

维持2025/2026 年净利润7.66/8.47 亿元不变，当前股价对应2025/26 年P/E 分别为17.3x/15.7x。维持跑赢行业评级和目标价15.41 元不变，对应2025/26 年P/E 分别为23.5x/21.3x，较当前股价有36.8%的上行空间。

风险

订单增长不及预期，新产能爬坡影响盈利能力，竞争加剧。