本报告导读：

公司血制品业务稳健，流感疫苗在量价综合影响下承压，2025 年有望在新基数上重返增长轨道，维持增持评级。

投资要点：

维持增持评级 。结合行业终端需求情况，下调 2025-2026 年预测EPS为0.70/0.85 元（原为0.90/1.02 元），新增2027 年预测EPS 为1.03元。参照可比公司给予2025 年目标PE 28X，维持目标价19.50 元，维持增持评级。

受流感疫苗降价及市场需求下滑影响业绩承压。公司2024 年实现营收43.79 亿元（同比-18.0%，下同），归母净利润10.88 亿元（-26.6%），扣非净利润9.81 亿元（-22.6%），毛利率同比下滑8.14pp至61.45%，主要系受到流感疫苗降价及市场需求下滑影响。预计随着采浆量持续增长、疫苗市场需求逐步复苏，2025 年有望在新的基数上重返增长轨道。

采浆量持续提升，新品种研发稳步推进。血制品业务2024 全年实现营收32.46 亿元（+10.9%），毛利率稳定，白蛋白、静丙、其他品种收入分别实现16.3%、9.9%、6.2%的增长。公司采浆自2023 年进入新一轮成长周期，2024 年继续保持高增速，全年采浆1586 吨（+18%），态势良好，随着老浆站持续挖潜，新浆站陆续建成、开采、爬坡放量，采浆量未来几年有望继续保持高速增长。新品种研发亦稳步推进，10%静丙已完成Ⅲ期临床、上市许可申请已获NMPA受理，9 因子正在开展Ⅲ期临床研究，未来随着新品种陆续获批上市，吨浆盈利能力有望维持在较高水平。

流感疫苗接种率提升潜力大，降价有望带来销量提升。结合市场情况，公司2024 年6 月对四价流感疫苗价格进行调整，主要产品价格下调30%左右，同时2024 年流感疫苗行业需求亦有所下滑，销售承压，公司疫苗全年整体销售量下滑26.6%至1424 万瓶，量价综合影响下2024 年疫苗业务实现营收11.17 亿元，同比下滑53.5%。但中长期来看，我国流感疫苗接种率远低于海外发达国家，提升空间大，随着行业主要企业普遍下调流感疫苗价格，有望助推接种率提升，公司作为国内流感疫苗龙头有望充分把握市场增长带来的机遇。近年获批的破伤风、狂苗等新品亦有望贡献增量。

风险提示：终端需求不及预期，竞争加剧