公司公布2024 年报，实现营收43.8 亿元（-18% yoy）、归母净利10.9 亿元（-27% yoy）、扣非净利9.8 亿元（-23% yoy），低于我们此前预期。其中4Q 营收8.9 亿元（-38% yoy），归母净利1.64 亿元（-60% yoy），扣非净利1.64 亿元（-55% yoy）。公司公布2024 年利润分配方案，拟10 股派现金红利2 元（含税），现金分红占归母净利润33.6%。我们看好公司采浆量爬坡带动血制品放量，疫苗有序修复，生物药起量，维持“买入”评级。

血制品表现稳健、采浆量爬坡，疫苗量价短期承压1）血制品2024 年收入32.5 亿元（+11% yoy）、净利润9.5 亿元（+5% yoy）、扣非利润9.0 亿元（+19% yoy），其中白蛋白、静丙、小制品收入增长16%/10%/6%，采浆量1586 吨（+18% yoy），随着老浆站挖潜与新浆站开采，我们预计2025 年采浆量增长16%（此外积极争取十五五规划、拓展河南重庆浆站）、血制品收入利润维持快速增长；2）受流感疫苗价格下调、民众接种率波动、市场需求变动等影响，2024 年疫苗收入11.2 亿元（-53%yoy），销量1424 万人份（-27% yoy）。随着市场常态化及竞争格局改善，我们预计2025 年疫苗收入有序恢复。

华兰基因：贝伐珠获批、利妥昔报产，生物类似药进入收获期参股公司华兰基因（持股比例40%）贝伐珠单抗11M24 获批，利妥昔单抗11M24 报产（我们预计1H26 获批），我们认为华兰基因2025 年将加强销售队伍建设，未来有望依靠生物药集采进入收获期。此外阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于临床三期，伊匹木单抗、帕尼单抗处于临床一期。

在研管线稳步推进

1）血制品：高浓度静丙已申报上市，人凝血因子Ⅸ处于临床III 期，Exendin-4-FC 融合蛋白处于临床Ⅱ期，加快开发人血管性血友病因子（vWF）、皮下静注人免疫球蛋白、重组人血白蛋白等；2）疫苗：冻干 MenAC准备报产，DTcP 疫苗处于临床三期，Hib 疫苗、重组带状疱疹疫苗、流感病毒mRNA 疫苗、RSV 疫苗处于临床前阶段。

维持“买入”评级

考虑到疫苗短期承压，我们调整25-26 年盈利预测并新增27 年预测，预计公司2025-27 年归母净利分别为13.7/17.1/20.5 亿元（25-26 年较前值调整-18/-12%）。给予公司25 年26 x PE（考虑到公司疫苗恢复、血制品+生物药成长潜力，较可比公司一致预期19x PE 均值有所溢价），目标价19.40元（前值20.01 元，对应25 年16.6 亿归母净利和22x PE），“买入”评级。

风险提示：采浆不及预期，血制品需求不及预期，流感疫苗需求不及预期。