主要观点：

血制品疫苗双轮驱动，老牌企业焕发生机

华兰生物成立于1992 年，1998 年成为国内首家通过GMP 认证的血液制品企业。公司多年来锚定血液制品行业，其生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列，2005 年成立华兰生物疫苗股份有限公司，扩展公司原有业务，截至2023 年年末其已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，流感疫苗产品市场占有率保持国内领先地位。2025 年前三季度，公司实现营收33.79 亿元，同比-3.20%，实现归母净利润7.84 亿元，同比-15.07%。

持续挖掘浆站潜能，深耕血制品扩大优势

公司血液制品产品覆盖面广，共有人血白蛋白、静丙、纤原、凝血八因子等11 个产品、34 种规格。2025H1，公司血制品板块实现营收17.37亿元，同比+7.57%，其中人血白蛋白、静注人免疫球蛋白分别实现营收6.95 亿元（同比+7.95%）、4.53 亿元（同比+7.95%），占板块营收比例达40%、26%，我们看好两大明星单品的长期市场空间。

公司吨浆盈利能力强，2025H1 实现吨浆收入216.08 万元/吨，吨浆利润达62.45 万元/吨，同行业内处于较高水平。公司目前拥有34 家血浆站（包含6 家分站），其中广西4 家、贵州1 家、重庆17 家、河南12家，在多处设置单采血浆站，采浆量处于领先地位。2025 年上半年采浆量为803.66 吨，同比+5.23%。截至2025 年5 月，公司在重庆丰都、巫山及邓州市、杞县、襄城县的单采血浆站均已建设完毕，深耕重庆、河南两地，利用地方人口优势进一步实现浆站外延增长；同时公司也在加强对现有单采血浆站献浆员的宣传发动，进一步提升浆站管理能力，不断促进现有浆站内生增长，为公司扩大规模奠定基础。

加快疫苗做大做强，进军单抗稳步研发

公司疫苗业务产品种类丰富覆盖面广，针对流感病毒、流行性脑膜炎、乙肝、破伤风、狂犬病等多种疾病，其中流感疫苗贡献大部分收入。2024年受国内大环境影响，竞争激烈，各大企业纷纷降价抢占市场，导致公司疫苗板块营收、利润端均大幅下滑，2024 年公司流感疫苗实现营收10.73 亿元（同比-55.34%），实现毛利率81.84%（同比-6.45pp），2025年公司疫苗板块依旧承压，我们期待公司业绩触底反弹。

2013 年公司参股公司华兰基因工程有限公司成立，进军基因重组与单克隆抗体领域，在研产品丰富，覆盖自身免疫疾病、实体瘤、眼科疾病领域，先后有10 个单抗品种取得临床试验批件。2024 年11 月，华兰基因的贝伐珠单抗取得国家药监局签发的《药品注册证书》，公司成立专门的销售队伍开展产品的销售和推广，2025 年上半年，贝伐单抗产品共实现销售收入5,889.58 万元。

截至2025H1，公司参股公司华兰基因公司研发的利妥昔单抗注射液已经完成III 期临床研究，目前正在CDE 技术审评中；2025 年12 月，地　　舒单抗取得药品注册受理通知书。利妥昔单抗、地舒单抗的上市将成为公司新一轮业绩增长点。

投资建议

我们预计，公司2025-2027 年营收分别为46.34/51.37/57.45 亿元，分别同比增长5.8%/10.9%/11.8%，归母净利润分别为12.15/13.64/15.45亿元， 分别同比增长11.7%/12.2%/13.3% ， 对应估值分别为23X/20X/18X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。

风险提示

血制品的安全性风险；成本费用上升的竞争风险；新产品开发不及预期风险。