公司公布上半年业绩：收入122.3 亿元，同比-5.4%；归母净利润5.1 亿元，同比+76.0%；扣非归母净利2.8 亿元，同比+12.8%。公司上半年业绩符合业绩预告（归母净利5.0-5.5 亿元，扣非归母净利2.7-3.0 亿元），归母净利同比高增主因：1）转让传化支付确认投资收益，贡献净利润约1.8 亿元；2）回购传化合成40.3%股权，该子公司上半年净利润为1.1 亿元。虽然上半年归母净利高增主因一次性因素，但物流及化学业务毛利率均环比修复，我们看好公司物流与化学业务齐头并进，盈利水平持续回升：1）物流：作为公路港龙头，积极探索公路港服务转型升级，受益于物流需求筑底回升；2）化学：依托优势品类稳步发展。维持“增持”。

以公路港为核心探索资产转型，物流业务毛利率同环比均提升

上半年，物流业务实现营收66.6 亿元，同比-16.7%，实现毛利6.6 亿元，同比-0.6%，毛利率同比/环比分别提升1.6pct/1.4pct 至9.9%。1）智能公路港：上半年实现营收6.1 亿元（yoy+0.03%），毛利4.9 亿元（yoy+2.1%），毛利率80.5%（yoy+1.6pct）。公路港出租率稳步提升，同步开展资产转型，积极探索新型零担运力平台化整合、多元自营仓、“产业+物流”等业务模式；2）网络货运平台：上半年实现营收55.5 亿元（yoy-18.5%），毛利1.0亿元（yoy-0.4%），毛利率1.9%（yoy+0.3pct），持续调优客户结构。

顺丁橡胶营收高增，化学业务毛利率环比提升

上半年，化学业务实现营收55.6 亿元，同比+13.0%，实现毛利11.7 亿元，同比+0.7%，毛利率同比下滑2.6pct 至21.1%，但环比2H24（18.6%）有所回升。1）印染纺织助剂：上半年实现营收35.8 亿元（yoy+3.3%），毛利9.4 亿元（yoy-1.2%），毛利率26.2%（yoy-1.2pct），推进营销变革，同步拓展区域、客户与产品；2）顺丁橡胶：上半年实现营收15.3 亿元（yoy+68.3%），毛利1.7 亿元（yoy+10.0%），毛利率11.2%（yoy-5.9pct），新产线带动营收高增，技术创新渗透新场景。

依托物流场景与数据广泛开展合作，有望提效增利上半年，参股公司重庆蚂蚁消金贡献投资收益7312.3 万元，同比增长57.8%。公司围绕公路港“人、车、货、场”，探索“场景+科技”的新业务模式。公司于5 月29 日与杭州高新科创、杭州市数据集团与杭州宇树机器人共同投资设立杭州具身智能中试基地科技有限公司，依托公路港场景，探索具身智能应用。此外，公司还在引入无人物流车、集成AI 大模型提升管理与服务能力、与蚂蚁科技开展合作构建传化通生态服务等，有望持续提升公路港运营效率、打开业务空间、获得投资收益。

盈利预测与估值

我们上调公司25-27 年归母净利润（43.1%，6.4%，7.8%）至7.4 亿元、9.6 亿元和12.6 亿元，对应EPS 分别为0.27 元、0.34 元和0.45 元，对应BPS 分别为6.35 元、6.60 元和6.95 元。上调盈利预测主因：1）公路港业务开启转型，化学业务稳健增长，整体毛利率有望企稳回升；2）参股公司开始贡献投资收益；3）收回传化合成股权，有望持续增厚收益。给予25E1.09x PB（历史3 年PB 均值加2.5 个标准差；前值为0.90x PE，历史3年PB 均值加0.5 个标准差，估值溢价主因物流与化学业务毛利均企稳，同时开展广泛合作，拓展业务模式，有望实现公路港资产转型），对应目标价6.95 元（前值5.62 元），维持“增持”。

风险提示：物流需求不及预期；成本优化不及预期；上游原材料价格波动。