落后产能淘汰加限电关停纸厂的力度超出市场预期。我们认为此次工信部严格执行落后产能淘汰力度大于预期，同时，为了完成国家十一五节能减排20%的目标，不少非落后产能的地区和企业也被拉闸限电，生产受到影响，造纸企业中这类公司尤为多（见表1）。从我们终端调研的信息看，不少发达地区的造纸公司产能在20 万吨左右，也因拉闸限电生产得不到有效保障，政府对于高污染行业的治理超出了市场预期。从统计数据来看，我们也注意到8 月份纸品产量增速为9%，大大低于历史上20%左右增长，且污染较大的未涂布书写纸产量下滑5%，这充分表明了国家关停落后执行力度非常大。

人民币升值提升企业盈利水平。我们测算小幅升值对企业盈利没有较大影响，但如果受到美国压力而人民币出现大幅升值的背景下，静态测算我们认为对造纸企业构成利好，按照中性假设升值幅度5%的情况下，毛利率水平提升2.1～3.4%，受益程度按由大到小的顺利排列依次是箱板纸、双胶纸、铜版纸、新闻纸和白卡纸，且进口依赖度越大的公司受益越明显。而对应盈利增长将达到18%～35%的水平，弹性最大的是博汇纸业，其次是晨鸣纸业和太阳纸业。

价格后期持续向上以及人民币升值构成催化剂：我们草根调研经销商的结论认为后期纸品价格有300 元的上涨空间，目前经销商层面库存约为1个月，而纸厂库存也仅为1 个月，如果下游需求回暖能够持续，则企业能够在此基础上继续提价，由于作为周期性行业盈利对于纸品价格非常敏感，我们测算纸价上涨300 元将带动盈利增长34%左右，此外，人民币继续升值也将压低企业进口成本。

上调行业评级至看好，重点推荐晨鸣纸业。据上述分析，我们认为此次行业面临较大的投资机会，由于四季度企业产品价格上行，盈利好转，而估值水平却处于底部位置（见表3 和图9），另一方面，一个年用质量不到10 吨包装企业市值是年产300 万吨晨鸣纸业的1/2，我们认为相对估值非常不合理，未来市场会纠正估值的偏差，最后，我们测算2011 年新增产能不到400 万吨，增长仅为4%，而需求有望维持10%增长，预计未来一年纸品供需维持紧平衡，据此上调行业评级至看好，推荐顺序为晨鸣纸业，太阳纸业和博汇纸业。

风险因素：由于造纸行业供需情势往往因为库存的转移而被打破，我们强调此轮投资机会将止步于终端企业和贸易商库存上行，特别是如果经销商库存上行到2 个月，那么纸品价格的上升趋势将终结，此轮投资机会也将告于段落。