研究结论

2011 年供需前景好转，需求缺口265 万吨。我们判断2011 年纸品很可能面临供不应求的局面，2010 年，造纸企业投资新增产能较少，固定资产形成增速仅为8.2%，这将直接导致2011 年产能增长较慢，从我们统计的产能数据看，2011 年纸品产能增长不超过400 万吨；另一方面，2011年在GDP 保持8～9%的增长预期下，预计造纸消费也将出现6～7%的增长，这将带来650～700 万吨以上的纸品需求。因此我们预计2011 年纸品需求将出现300 万吨左右的缺口。

行业统计的产量增速，固定资产增速和下游盈利状况支持我们的判断。据统计，产量增速2010 年下半年开始维持个位数增长，同时库存旺季下滑，这都与历史同期情况不一致，我们认定企业正在面临需求的逐渐上升，而供应尚未跟上这一步伐；此外，2010 年下半年行业固定资产投资均在5%左右徘徊，远小于历史同期的增速，这明示了2011 年行业产能释放不大；最后，印刷包装等下游行业2010 年下半年盈利创出了新高，在未来纸品供需偏紧背景下，纸企能够通过提价实现盈利从下游向上游转移的过程 。

估值水平处于历史低位，市场尚未反映盈利回暖预期。我们认为2011 年上半年造纸行业有较好的投资机会，特别是进入2 季度后，行业下游需求将逐步释放，届时，供给的瓶颈将表现为纸价的持续上涨，并带动企业盈利出现增长。另一方面，我们认为当前造纸企业估值水平仍维持在低位，重点公司PB 约为1.05～1.3 左右，2011 年动态PE 维持在10～12 左右，均较为低估, 按照乐观、中性、悲观三种假设环境，我们测算太阳纸业绝对估值为9.99 元、14.71 元和18.16 元，且晨鸣纸业绝对估值为14.8元，11.04 元和6.59 元，分别针对目前10.41 元和7.2 元的股价，下跌空间有限而上升空间较大。

维持行业看好评级，我们推荐行业中效率高的公司，太阳纸业，晨鸣纸业。造纸企业生产技术和成本结构基本类似，这导致行业中价格竞争非常激烈，因此，行业中能够低于其他企业生产成本的企业将形成自己的竞争优势，并创造超额的利润，我们以毛利率和固定资产周转率为主要指标，优选太阳纸业和晨鸣纸业。预计太阳纸业2010，2011、2012 年EPS 为0.72，0.88，1.02 元，维持目标价为17.6 元，维持增持评级；预计晨鸣纸业2010～2012 年EPS 为0.55，0.65 和0.79 元，维持目标价为9.80 元，维持买入评级。

风险因素与催化剂：2011 年纸品供不应求是我们分析得出的结论，而经济波动导致需求的不确定性可能改变我们原有的供需假设，这是我们所认知的最大风险。另一方面，2011 年本币升值将加速造纸行业估值修复进程。