研究结论

2012 年上半年成本同比下行是主要趋势，投资毛利率上行企业。我们判断2012 年上半年投资的主线是成本下行，在各项原材料成本同比大幅下滑的背景下，我们认为有定价权，产品售价和销售不会随着成本大幅下滑的公司有望在2012 年上半年实现毛利率反弹，并带动业绩同比的大幅增长。通过对比2009 年的经验看（表1～3），我们认为印刷包装、区分度高的玩具、品牌家具和烟草配套企业等企业当年上半年均实现了较快增长。

升值加速，进口成本下行。除了需求不振导致大宗原材料价格下跌外，国内人民币升值也是驱动成本下移的重要推动力之一，年初至今本币升值3.7%，将导致部分进口国际原材料，并以美元结算的公司成本下滑。

强定价权企业，推荐凯恩股份、星辉车模，品牌家具，关注烟草产业链。

我们推荐买入的强定价权企业，参照图6，这类公司在原材料下跌背景下，产品销量稳定或略有下滑，但产品价格不变，这将导致其毛利率同比上升，并带动业绩增长超越市场预期。我们参考2009 年历史经验看，这类企业主要有凯恩股份、星辉车款、美克股份，并关注烟草配套公司，如劲嘉股份（未评级），上海绿新（未评级）等。

弱定价权企业，推荐永新股份、紫江企业，关注卫生纸产业链。弱定价权的公司往往行业竞争较大，但下游客户对其依赖度高，参考2009 年经验，成本下滑区间其产品价格有一定粘性，销量也略有下滑，这样的公司经历成本下跌过程中，往往能够通过加强成本控制，提高毛利水平，业绩能够保持增长。我们认为这样的公司有永新股份，紫江企业等印刷包装公司，以及卫生纸企业，其木浆成本大幅下滑将提升其毛利，但另一方面，卫生纸近两年产能扩张力度很大，我们预计未来卫生纸竞争将加剧，建议关注强势品牌的卫生纸企业，如恒安国际（未评级）等。

2012 年上半年主线就是成本下滑，布局毛利率反弹机遇，这类机会往往孕育在具备定价权的企业中。2012 年上半年我们判断毛利率回暖的公司将出现投资机会，这类公司有一定定价优势，其产品价格不会随着成本的下降而大幅回落，毛利率将有改善，只要其产品销售仍能保持一定增长，盈利的增速一定超过收入增速，从而带来业绩超预期的机会。我们推荐凯恩股份（买入），3 季度略超预期，预计2011，2012 年EPS 为0.69 元，0.92 元；推荐星辉车模（买入），3 季度业绩符合预期，预计2011，2012年EPS 为0.58，0.85 元；推荐永新股份（买入）和紫江企业（买入），永新股份3 季度超预期，预计2011，2012 年EPS 为0.80，1.03 元；紫江企业3 季度略超预期，2011，2012 年预计EPS 为0.48，0.54 元；推荐美克股份（买入）和索菲亚（买入），预计美克股份2011，2012 年EPS 为0.31、0.47 元，预计索菲亚2011，2012 年EPS 为1.30，1.79 元。