调研地点：浙江乌镇  调研形式：浙商乌镇策略会

公司背景介绍：

【江航装备】

公司隶属于中航工业集团机载系统公司，由原航空工业集团在合肥的两家企业于2007年整合而来，是国内核心机载系统领域核心企业之一。

公司的航空供氧系统专业规模是亚洲最大，油箱钝化专业是国内最大；此外，公司也是上市军工企业中少数具备产研一体能力的单位

【安达维尔】

公司多年以来从民航电子维修领域切入，业务不断向军工核心方向深化发展，目前已有能力为军方、商业航空、通用航空及航空制造企业等用于提供系统化产品与技术保障的解决方案，是国内“民参军”方向上的优质龙头单位。

调研纪要

江航装备

业绩方面：跟随航空装备制造行业增长，政策改革聚焦远期成长

1.公司核心产品在军用航空装备领域的需求具备高度刚性，已经与国内主要装备主机单位形成了稳定的配套供应关系，相关业务总体收入的增长也将跟随主机单位整体水平

2.2022年以来的军品带税采购与定价机制改革对于公司的影响较为明显，原因在于公司产品在产业链中的定位偏低，公司议价权较弱；预计，公司2022年供氧系统与飞机油箱钝化系统产品（22Q4交付较高，超过1亿元）全年收入降幅可能在10%-15%左右，23年大概率可以落实税改问题

业务方面：军工核心基本盘稳固，下游装备后周期市场前景广阔

a.公司的供氧制氧业务在中航工业集团体系内属于独占，当前正在全力保供力争不拖后腿；但是，鉴于公司供应链结构调整需要下游航空单位重新进行测试科目飞行，短期内推进上游多流水供应（打开民参军窗口）的可能性很低——公司军供业务预期稳定且市场认知高度充分

b.航空产品维修业务目前占比较低（约7%-8%左右），未来可能成为新的增长亮点；公司2022年正在寻求波音维修业务资质突破，未来的航空维修业务在军用方面还将争取新一代战斗机产品的返修与大修

资产方面：相关资产运作充分，股权激励预期存在发酵空间

I.中航机载系统公司旗下的A股上市平台正在推进“专业化整合”（中航机电 & 中航电子），包括相关院所（609所 & 610所）在内其余资产短期内注入江航装备的概率较低；公司目前的关联资产证券化运作充分

II.公司在上市前的2018年刚刚进行了一轮股权激励，激励范围覆盖10%左右人员；考虑到股权激励通常需要5-8年进行消化的情况，公司不排除未来获批新计划的可能性

安达维尔

业务方面：以军为主，军民结合，业务深度与广度同步拓展发力

1.公司的军工业务占比快速提升（2021年占总收入55%），目前的军工与民用业务总体结构比例已经变为7:3，航空维修业务方面的结构比例达到8:2；公司已经深度扎根军事装备领域，军工属性凸显无遗

2.公司已经形成的四大主要业务方向：

a.机载设备/配套（业务量最多、占比最大）：

b.包括军用飞机座椅、客舱设备及直升机导航设备和直升机装甲，与国产新型通用直升机平台等核心直升机装备高度绑定，正在积极拓展国产军用大飞机（配套）领域市场（价值量远超直升机）

c.航空维修（传统业务，电子 & 机修）：

d.针对对于国内外主力民用机型的机载计算机、电气电机等，公司基本都已获得了维修资质，并具备展业能力；公司在民航维修-第三方维修（MRO，体量规模在50亿元以上）市场中稳居国内第二（龙头：航达-未上市，营收10亿元左右）

e.测控设备：（成长新亮点）：

f.公司不仅为国内主要军工主机单位提供电源线缆测试、振动测试等测试业务，也为解放军提供地面保障设备等解决方案

g.智能事业部：主要聚焦智能工具车/房/站等

业绩方面：军民两旺预期可期，长期成长亮点显现

I.军用方向上，机载设备业务有望在23年实现较好的增长表现

«直升机重点型号（通用平台）定型批产 + 国产大飞机平台改进拓展 =存量需求巨大

«公司有望参与解放军陆军航空兵部队的后勤维护与战训演练的创新项目，增量需求有望在今年开始显现

«随着军品带税采购、军品定价机制改革以及军品审价工作深化，军品价格下行趋势确定性不断提升，公司相关业务收入可能出现3%-5%的调整。

II.民用领域中，航空维修业务有望在23年快速回暖

III.疫后出行恢复 → 年内飞行量恢复到2019年水平的88% → 公司23年1月送修量为历史最好；鉴于MRO行业自身的客户黏性保障，公司民航维修业务回暖可期。

IV.长期成长亮点在于国产大飞机厨/卫设备配套：

民用方面，“航空厨房三件套”产品已经获得适航证，并且已经成功切入商飞供应链；得益于公司在这一产品领域将实际维持数年独家优势，公司未来有望受益于国产商用大飞机产品/项目推进

军用方面，公司部分产品大概率配套供应了我军部分长航程大飞机平台

公司民航座椅虽已取得适航证，但是相比波音与空客供应链中的海外同行，公司的座椅业务在价格上无法与其竞争

投资分析

【江航装备】个股当前市盈率（PE-TTM）位于历史中位偏低位置，估值存在提升空间；公司整体业务与下游航空主机单位的产业需求紧密相关，现阶段业绩增速预期高度明确；未来，考虑到公司相关资产证券化改革较为充分，加之航空维修业务方兴未艾，公司估值短期内提升动力较为有限，个股超额收益空间或需谨慎看待。

【安达维尔】个股估值（PE-TTM）水平持续维持稳定；公司核心优势不断深化，军工业务深耕成果有望在业绩端显现的同时，传统民航领域业务也存在快速回暖反弹预期；个股年内成长表现或可重点关注。

调研结论

着眼航空装备配套领域，装备制造环节中的核心子系统/产品配套行业与整个航空装备产业景气度的绑定关系愈发紧密，军品价格领域改革对于中游环节的影响将持续显现；该领域中非总包/总装企业的超额收益空间大概率将被显著压缩。

然而，业内眼下一致认可装备交付后市场的发展潜力，航空装备维修领域有望逐步获得市场关注，行业先发龙头的卡位优势可能在资本市场中获得认可/体现。相关龙头标的或可考虑在年内予以重点关注。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：宋诚（登记编号：A0740621120004）