深耕清洁能源领域二十余载，中报业绩预增20-35%。协鑫能科主营燃机热电联产和能源服务。公司2024 年营业收入98 亿元，同比-3.4%；因部分换电资产减值，2024 年归母净利润4.9 亿元，同比-46%。截至去年底公司并网装机5.9GW，其中燃机热电联产2GW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2GW，风电818MW，垃圾发电149MW，储能662MW。燃机热电联产2024 年实现营业收入52.4 亿元，占比53.4%；蒸汽销售2024 年营收为26.8 亿元；能源服务（虚拟电厂、能源交易、节能改造等）营业收入11.9 亿元，占比12.2%。公司预告2025 年上半年公司实现归母净利润4.93-5.55 亿元，同比+20%-35%，对应2025Q2 公司实现归母净利润2.39-3.01 亿元，同比+7%-35%，环比-6%至+18%。

率先探索新能源发电资产发行RWA。RWA（现实世界资产）是指将实体资产（如房产、设备、基础设施、债券、光伏电站）或权益（收益权、知识产权）转化为可以在区块链上交易的数字代币。2024 年12 月协鑫能科与蚂蚁数科合作完成国内首单光伏实体资产RWA，融资金额超2 亿元人民币，底层资产为位于湖北、湖南两省的82MW 户用分布式光伏电站。

新能源RWA 市场大有可为。RWA 具备以下优势：1）区块链赋能：实现资产数字化确权，确保数据不可篡改且可追溯，比较其他资产证券化形式大幅缩短发行周期和减少发行成本，融资效率得到提升；2）跨境融资突破：通过合规渠道在境外发行，吸引国际绿色资金。目前国内协鑫能科、朗新集团、元隆雅图均已完成RWA 项目实践。据RWA 监测平台rwa.xyz数据，截至7 月6 日链上总RWA 价值约248 亿美元；稳定币总价值约2417.2 亿美元。

RWA 带动公司能源服务发展。伴随《香港稳定币》条款落地，新能源RWA获得越来越多的产业项目方关注。2025 年6 月协鑫能科与蚂蚁数科成立合资公司蚂蚁鑫能，合资公司定位是优先为国内分布式能源资产提供RWA 发行服务。通过参与新能源RWA 业务公司可开拓更大规模的虚拟电厂聚合业务、能源交易业务等。截至去年底公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占省内20%；公司需求响应规模约500MW，未来还将稳步提高。能源服务业务收入在2024 年达到11 亿，同比增长超过337%。

风险提示：原材料波动风险、有息负债比例较高、市场竞争加剧风险。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润9.0/9.8/10.5 亿元，同比增长84%/9%/7%，对应当前PE 为24/21/20 倍，首次覆盖。