协鑫能科为行业领先的能源生态服务企业，“能源资产+能源服务”双轮驱动。公司为协鑫（集团）控股有限公司旗下企业，公司传统主业为清洁能源热电联产业务，近年来公司积极发展业务边界。目前公司主营业务涵盖新能源发电、清洁能源供热、虚拟电厂、大型储能站、工商业及户用能源、能源交易、零碳园区等能源资产运营及能源服务领域，此外公司还积极布局能源AI 及算电协同领域。受益于高毛利、轻资产的能源服务业务发展迅速，2024 年以来公司盈利逐渐修复，9M25 公司归母净利润7.62 亿元，同比提升25.78%。

能源资产收益底盘稳固，装机结构向低碳方向转型。公司以多元化发电资产为核心，涵盖清洁能源热电联产、风力发电、光伏发电、垃圾及生物质发电等领域，并投资抽水蓄能资产。截至2025 年9 月底，公司并网运营总装机容量为6402.41MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达57.4%。近年来公司持续优化机组结构，提升清洁能源机组占比，公司出售并优化了燃煤及燃机热电联产机组，并通过加大新能源装机投入，实现清洁能源占比稳步提升。公司热电联产业务受天然气价格影响较大，近期燃料价格整体走低，带动供热主业毛利率回升，稳固收益基本盘。1H25 公司蒸汽业务毛利率提升至17.01%，系2021 年以来最高水平。2023 年起公司通过存量电站收购、自主集中式/分布式开发以及“鑫阳光”户用品牌推广，带动光伏资产规模快速增长。公司还积极布局储能领域，涵盖独立储能、工商业分布式储能及抽水蓄能，进一步打开成长空间。

能源服务业务受益双碳发展战略有望加速发展，成为公司主要业绩增长环节之一。“十五五”时期国家全面实施碳排放总量和强度双控制度，公司能源服务业务中虚拟电厂、零碳园区及能源交易业务等迎来快速发展机遇。

虚拟电厂方面，公司布局较早，多年来积累了丰富的客户资源和运营经验，并于2025 年11 月推出自主研发的"聚星AIVP"平台，以人工智能技术为核心驱动，聚合分布式电源、可控负荷、储能设施等分散资源，位于行业领先地位。零碳园区方面，公司打造“鑫零碳”品牌为核心，为客户提供一体化能源减碳解决方案，目前已形成多个可复制、可推广的零碳园区解决方案。能源交易领域，公司市场化交易服务电量近年来稳步扩张，2025 年6 月，公司与蚂蚁数科合资成立“蚂蚁鑫能”，将AI 技术深度应用于电力交易策略优化，科技赋能增强盈利能力。公司从单一售电服务延伸拓展至多元化综合能源服务，目前已构建覆盖"电-碳-证"全品类的能源交易业务体系，进一步拓展收益边际。2024 年公司能源服务营收11.94 亿元，毛利率高达59%。看好高毛利率高成长能源服务业务扩张，带动公司业绩高增。

首次覆盖，给予“买入”评级。公司能源资产收益稳固，能源服务注入成长动能。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为9.34、12.51、15.36 亿元，EPS 分别为0.58、0.77、0.95 元/股。当前股价对应2025-2027年PE 分别为34.8、26.0、21.2 倍。公司市盈率均低于可比公司，参考行业平均估值水平，给予公司2026E EPS32 倍PE，公司合理市值水平为399.99 亿元，较当前市值有23.1%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：售电售热不及预期风险、电价下行风险、能源成本波动风险、能源服务业务竞争加剧风险