事件：公司发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度实现营业收入43.49亿元，同比去年+8.87%；归母净利润1.46 亿元，同比去年-64.53%。

投资要点

盈利下滑只是规模扩张与价格策略的过渡代价，费用收敛及新品爬坡有望修复利润。2025 年前三季度，公司营收43.49 亿元，同比由去年的-23.22%转为+8.87%，归母净利1.46 亿元，降幅虽仍达-64.53%，但环比二季度已收窄13 个百分点，显示订单回升与高端连接器放量初见成效。

毛利率31.06%，较去年高基数回落13.3 个百分点，主因阶段性降价抢单及新品良率爬坡；净利率4.13%同步下滑，但较上半年回升1.2 个百分点，盈利拐点隐现。费用端继续向研发倾斜，研发费用4.79 亿元，占比11.0%，同比下降7.8%，主要因部分国家项目验收节点延后，费用确认节奏放缓；销售费用0.93 亿元、管理费用4.09 亿元，分别下降21.97%和11.19%。

资产负债结构总体稳健，但应收账款与存货双高反映运营效率承压。截至2025 年三季度末资产负债率37.88%，仅较去年上升2.4 个百分点，杠杆仍处安全区；有息负债合计1.16 亿元，不足总资产的1%，货币资金15.79 亿元对其覆盖率达13.6 倍。应收账款50.65 亿元，同比增加4.57%，但增速低于营收，回款周期由上半年的218 天降至192 天，军品集中交付后的结算高峰正在消化。公司计提信用减值损失-1.76 亿元，占应收账款3.5%，比例与行业持平，风险拨备充分。存货24.77 亿元，增长37.86%，其中70%为订单式在产品和发出商品，配套下游卫星互联网急单，潜在跌价风险低；合同负债1.32 亿元，增长52.35%，预示四季度收入能见度提升。

经营现金流表现良好，现金循环已踏上回升轨道。2025 年前三季度经营现金流净额-8.00 亿元，同比多亏3.23 亿元，但三季度单季已收窄至-0.85亿元，环比改善60%，利润现金含量由年中的-9.2 倍回升至-4.5 倍，回款加速迹象明显。应收增加3.22 亿元、存货增加6.80 亿元，是拖累现金流的主因，两者均与军品结算及备料节奏相关，具备订单支撑。自由现金流-10.68 亿元，环比收窄2.10 亿元，随着四季度军品集中结算及预收款释放，全年有望进一步回补。

盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们降低先前的预测，预计公司2025-2027 年的归母净利润分别为2.69/2.98/3.09 亿元，前值4.18/7.14/8.69 亿元，对应PE 分别为76/69/66 倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）宏观经济波动风险；2）市场或业务经营风险；3）管理风险；4）应收账款增加的风险。