事件：公司发布24 年年报和25 年一季报。（1）收入端，24 年实现营业收入122.62 亿元，同比增长3%。单季度看，24Q4 实现营收30.01 亿元，同比下滑7%；25Q1 实现营收28.58 亿元，同比增长5%。（2）利润端，24年归母净利润51.55 亿元，同比增长7%，扣非归母净利润46.68 亿元，同比增长7%。单季度看，24Q4 归母净利润11.87 亿元，同比下滑3%，扣非归母净利润11.27 亿元，同比增长1%；25Q1 归母净利润11.35 亿元，同比增长9%，扣非归母净利润9.88 亿元，同比增长5%。

整体来看，公司24Q4 业绩相对弱于预期，25Q1 业绩基本符合预期。具体来看：

（1）收入端，Q4 投放需求相对较弱，快消广告主保持良好韧性，影院广告下滑更大：Q4 营收端出现负增长，我们认为，总体上是由于整体消费环境和市场预期偏弱，导致双十一等重要活动期间的投放动能相对不足。

24H2，分业务来看，楼宇媒体收入60.44 亿元，同增1%，影院媒体收入2.35 亿元，同降40%，我们认为主要由于24H2 国内电影票房疲软对广告主需求的抑制；

分广告主来看，日用消费品广告主的投放仍保持13%的正增长（其中，日用消费品在梯媒投放同增18%，但影院媒体投放同降58%），占比维持在60%的高位（同增7pct，环降4pct），同时，除了商业及服务（YoY+4%）和杂类（YoY+34%）外，其余品类24H2 同比均出现下滑。

分别对24 年全年的梯媒和影院媒体做量价拆分：24 年电梯媒体点位同增2%，电梯媒体单价（23-24 年点位数平滑后计算）同降3%，我们认为可能是由于公司拓展的三线城市电梯点位整体价格低于高线城市，以及部分新增点位收入需要释放周期。24 年电影影厅数同增31%，单影厅收入（23-24 年影厅数平滑后计算）同降25%，我们认为主要是广告主需求受票房制约所致。25Q1 营收增长回正，需求有所恢复，我们预计电梯广告和影院广告（春节档带动）均实现正增长。

（2）成本端，预计楼宇媒体租赁成本进一步增长，影院媒体成本收缩：

24 年影院媒体成本同降30%，下滑弹性大于影院收入，影院媒体毛利率提升9pct 至70%。我们预计影院媒体租赁成本出现相同幅度收缩，可得到楼宇媒体租赁成本同增9%，较23 年增速略有提升，计算得到24 年单楼宇媒体租赁成本同增2%（我们预计可能和电视媒体占比提升、海报媒体占比下降有关）。但是，得益于设备折旧费的大幅降低（部分电梯电视和电梯海报媒体资源等固定资产在报告期内折旧完毕），以及职工薪酬成本下降，楼宇媒体毛利率维持在66%，同比基本持平。另外，从电梯电视媒体的扩张结构来看，三线及以下城市的增速继续领跑，结合分众收购新潮的预案，我们认为后续公司仍将持续向低线城市提升渗透率。

（3）利润端还受到回款影响信用减值损失：24Q2-25Q1 以来，公司每个季度均计提了信用减值损失，其中24Q4 为-0.32 亿（23Q4 为-0.36 亿），25Q1 为-0.52 亿（24Q1 为0.31 亿）。我们曾在分众深度中指出“宏观因素还可能影响信用减值损失、投资收益等，进一步放大利润波动”，信用　　减值损失的计提体现广告主回款周期受宏观影响，应收账款/合同资产的计提损失增加。

（4）资产负债表来看，应收账款&合同资产基本平稳，合同负债持续下滑，现金储备水平充裕：①25Q1 应收账款+合同资产环比24Q4 基本平稳，表明公司回款情况没有进一步恶化；②合同负债环比下滑36%，一方面，广告客户向头部集中后，公司收取客户的预收款减少，另一方面，我们认为也部分体现了客户需求的走弱；③货币资金环比增加，交易性金融资产+一年内到期的非流动资产+其他流动资产+其他权益工具投资总体平稳，公司现金类资产水平较为充裕。

（5）在实施中期分红的背景下，今年分红总额与去年持平，略低预期：

公司24 年中报宣布中期分红14.44 亿元，24 年年报的分红预案为33.22亿元，则24 年合计将分红47.66 亿元，分红率为92.4%（23 年为98.7%），分红总金额与23 年持平，略低于我们的预期。以4 月28 日收盘价计算，公司股息率约为4.8%。

盈利预测与投资评级：预计公司25-27 年营收为125、129 和134 亿元，归母净利润54、57 和60 亿元，对应PE 分别为18x、17x 和17x，基于公司商业模式稳定、行业地位稳固、商业壁垒深厚，维持“推荐”评级。

风险提示：消费复苏不及预期、客户投放意愿不足、客户行业监管趋严。