核心观点：

事件：受针对互联网助贷业务政策影响，公司联营公司数禾25Q4 经营亏损，触发减值。根据公司《关于计提长期股权投资资产减值准备的公告》，25 年10 月正式施行的9 号文，针对互联网助贷业务的资质审核等核心环节均提出了更为严格的监管要求，导致分众联营公司数禾（持股54.97%）25Q4 数禾净亏损约6.84 亿元，触发减值。

对分众传媒业绩的影响：根据公司《关于联营公司回购公司所持全部股份的公告》，（1）25Q4 归母净利润减少25.29 亿元：25Q4 计提减值准备21.53 亿元（公司持有的54.97%数禾股权评估减值21.62 亿元）；权益法计提数禾的亏损金额约3.76 亿元。（2）26Q1 归母净利润将相应增加5.65 亿元（公司将以7.91 亿元的对价完全退出数禾投资项目，投资相关的资本公积金额为5.65 亿元，转入当期投资收益）。

我们认为，本次调整不会影响公司经营趋势及高股东回报计划。本次减值是一次性影响，公司确认已从数禾退出，不再享有相应股东权利，未来将不再对公司业绩产生影响。主业来看，根据我们的草根调研，26 年以来互联网广告主增投（闪购、AI 应用等），以及Q1、Q2 有冬奥会、世界杯等赛事带动食品饮料类广告投放，高分红+强韧性逻辑不变。

盈利预测与投资建议。在不考虑新潮合并及“碰一下”增量的情况，预计分众传媒25-27 年实现整体营收为127.51/136.72/145.55 亿元，同比变化幅度分别为4.0%/7.2%/6.5%。考虑到数禾带来的减值及退出股权影响，预计25Q4 归母净利润减少25.29 亿元，26Q1 归母净利润将相应增加5.65 亿元。在以上假设下，我们预计2025-2027 年实现归母净利31.84/60.22/60.83 亿元，EPS 分别为0.22/0.42/0.42 元/股。估值来看，考虑公司收购新潮交割后竞争格局向好，“碰一下”有望实现品效合一，我们参考可比公司估值，给予公司26 年25X（归母净利润60.22 亿元剔除一次性转入投资收益的资本公积5.65 亿元），合理总价值1364 亿元，合理价值为9.45 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。宏观经济不景气、广告市场竞争加剧、收购进展不及预期。