盈利弹性优于营收，盈利质量持续改善。分众传媒作为国内线下生活圈媒体绝对龙头，2024 年实现营收122.62 亿元（YoY+3.0%）、归母净利润51.55亿元（YoY+6.8%）。2025 年前三季度公司业绩延续稳增态势，实现营收96.07亿元（YoY+3.7%）、归母净利润42.40 亿元（YoY+6.9%），且毛利率创新高，盈利稳定性持续增强。公司收入结构呈现“消费为基、互联网提速、多点支撑”的特征，结构持续优化。2025 年公司互联网板块的收入大幅增长，上半年收入占比提升至16.1%。随着互联网客户投放的边际回暖，公司的客户矩阵呈现了“压舱石（快消）+ 高弹性（互联网与AI）”的结构。

基本盘稳固，业态整合开启成长新周期，成长逻辑迎来多重共振：

内生端，一方面，公司消费类客户基本盘仍稳固，展现出强韧性与顺周期特征；互联网与AI 广告成为核心弹性，2025 年互联网客户广告投放显著增长，2026 年阿里千问、字节豆包等头部AI 大模型应用厂商投放需求旺盛。另一方面，近两年公司围绕“提效、降费”两大方向，多措并举优化运营效率，释放盈利弹性。提价策略落地叠加分众智投AI 赋能，打通阿里云瓴羊等数据端口，实现“千楼千面”精准投放与空余点位盘活；多维度优化成本结构（降租金成本、点位优化和升级），促进“单屏价值”提升。

外延端，拟收购新潮传媒完善社区与低线城市布局，行业竞争格局持续优化，租金议价能力与价格体系稳定性显著优化；“碰一碰”业务构建“线下触达-线上转化-30 分钟达即时零售”闭环，破解传统梯媒品效分离痛点，短期提升客户粘性，长期打开成长新边界。

投资建议：在不考虑新潮并表及“碰一碰”带来的增量情况下，我们预计公司2025-2027 年营收为129.12/141.99/152.24 亿元， 同比增速为+5.3%/+10.0%/+7.2%；考虑剥离数禾的影响，我们预计公司2025-2027 年归母净利润为33.20/63.86/67.51 亿元，对应PE 为27.8/14.5/13.7X。考虑收购新潮落地后的行业竞争格局持续优化，以及“碰一碰”业务落地有望打通线下梯媒品效合一闭环，2026 年起单屏价值跃升将成为核心增长指标（新潮则是10 年前分众在一二线城市的扩张状态）。综合看，2026 年的公司基本盘、弹性来源：基本面大年、大众消费品的顺利提价/回暖/复苏。结合成长性、分红及可比公司估值水平，公司估值具备显著优势，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济与消费复苏不及预期、AI 大模型商业化放缓导致互联网大厂投放缩减、并购整合进度不及预期、“碰一碰”业务商业化推进缓慢的风险。