投资要点

事件：发布25 年一季报，公司25 年Q1 实现营收32.3 亿元，同比+21.4％，归母净利润4.5 亿元，同比+22.9%，扣非归母净利润4.4 亿元，同比+28%；毛利率30.3%，同比-0.4pct，归母净利率13.8%，同比+0.2pct。

Q1 业绩符合市场预期。

网内超高压市场实现突破、网外静待新品扩大市场天花板。1）网内市场，电网投资高速增长，Q1 电网基础建设完成额956 亿元，同比+25%，我们预计公司网内收入实现20-30%的增长；订单方面，公司成功中标9间隔国网输变电物资招标750kV 组合电器，实现750kV 产品市场0-1 突破，看好高端产品份额持续提升，进一步提高网内业务毛利率水平。2）网外市场，24 年公司SSC 等构网型产品开始交付并投入使用，随着新能源装机占比的提高，构网型储能、SSC 等产品有望成为新能源并网运行的刚需，公司卡位领先，配合变压器、高压开关以及继电保护等传统产品，进一步扩大公司网外市场天花板。

海外电网建设需求高涨、关税对公司业务无影响。海外电网建设需求保持高景气，Q1 我国变压器/高压开关出口金额同比+40%/30%，公司24年海外收入占比提升至20%，订单占比我们预计提升至30%以上。美国关税对我国出口产品层层加码，但由于美国内部制造业回流需求+AI 发展拉动新增负荷+老旧电力设备亟待更新，我们认为高压电力设备在国际市场供应仍偏紧，西门子、日立能源等头部企业扩产周期长，展望全年，我们认为公司海外收入有望维持高速增长。

控费降本持续进行、存货+合同负债显著增长。公司25 年Q1 期间费用4.8 亿元，同比+10%，费用率14.8%，同比-1.5pct，控费效果较好；经营性现金流-5.6 亿元，较上年同期增加11.71 亿元，主要系报告期内购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加9.02 亿元，支付给职工及为职工支付的现金较上年同期增加 1.66 亿元；25 年Q1 末存货41 亿元，同比+18%，合同负债28.4 亿元，同比+20%，均有显著增长，增长基础扎实。

盈利预测与投资评级： 我们维持公司25-27 年归母净利润分别为27.3/35.4/45.6 亿元，同比+33%/30%/29%，对应PE 分别为21x/16x/12x，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。