核心观点

上半年业绩承压，但二季度已呈现回暖趋势。2020H1 公司营业收入和净利润分别同比下降12.9%和80.4%，其中Q2 经营环比Q1 有所恢复，营业收入和净利润分别增长13.3%和108%。从上半年盈利拆解来看，1）毛利率：

2020H1 毛利率为36.4%，同比下滑4.6 pcts（促销折扣的增加）；2）费用率：销售费用率和研发费用率分别为23.5%和1.9%，同比提升1.7 pcts 和0.8 pcts，管理费用率基本持平，财务费用率为-2.6%，同比下降1.3%，主要系定期存款利息收入同比增加所致；3）投资净收益：同比下滑45.35%，主要系处置交易性金融资产股票亏损所致；4）资产减值损失：同比增加约1,000 万，主要系存货跌价计提；5）所得税费用：同比大幅下降136.5%

上半年面对疫情影响，公司围绕“新产品”、“新渠道”（私域流量、直播、小程序、微商等）重点发力，降低损失。同时持续推动线上线下多渠道融合，加强数字化门店建设，深化“Karl Lagerfeld”新品牌运作。我们判断，二季度线上销售的稳健恢复和针纺产品的补发货等是带动经营环比改善的重要原因。

根据我们的草根调研，目前品牌服饰终端普遍处于逐步恢复之中，但受疫情反复等影响，恢复节奏和力度相对较弱，预计公司今年经营也仍有一定挑战。

但与同行相比，公司的优势在于整体账面资金充沛，前些年持续大额计提减值也在一定程度上保障了财务报表的健康度。前期公司启动回购计划也在一定程度对股价产生支撑作用。

财务预测与投资建议

结合疫情和中报数据，我们下调公司未来三年盈利预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为0.29、0.37、0.42 元（原0.35、0.40 和0.45 元），参考可比公司估值，给予公司2020 年22 倍的估值，对应目标价6.38 元，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复及宏观经济减速对终端零售的影响，交易性金融资产公允价值波动对短期报表的影响以及新品牌培育带来的不确定性。