场景全面复苏，预期分歧之下股价调整显著，消费力修复仍有空间。去年底至今年初疫情达峰进度快于预期，随后出行链迎来全面复苏，但消费者服务指数（中信）今年截至6 月2 日累计下跌24.3%，年内表现在全行业垫底，我们认为与学习效应下股价反应提前、弱复苏下对持续性有分歧以及其他热门主题投资分流资金有关。

展望23 下半年，我们认为场景需求将在暑期旺季集中释放，随着经济进一步复苏，居民消费力和信心也有望修复，继续看好出行链基本面在消费板块的相对强度。

免税：安全边际凸显，静待催化出现。23 年商务、旅游出行需求快速恢复，带动客流水平持续恢复。行业销售明显环比恢复，但受到缺货、提价等因素影响恢复速度慢于预期，盈利能力修复亦受到高成本库存影响。但展望后市，行业龙头中免估值已处于历史低位，而随着出境游恢复有望迎来国人出境市内免税店政策的完善。机场免税渠道贡献今年重要增量，海棠湾湖心岛顶奢落地、一期二号地即将开业，当前时点或为免税行业重要配置机遇。

酒店：关注旺季数据验证，龙头长期成长趋势不改。供给端，尽管部分隔离酒店陆续恢复营业，但整体供给尤其是中小单体酒店仍较疫情前有出清，后地产时代住宿业投资长期增速也有望放缓；需求端，商旅需求有望随经济复苏进一步回暖，休闲需求有望在暑期旺季迎来释放。开店端，头部酒店集团23 年开店指引依然稳健，中高端占比继续提升，加大对门店质量的重视程度。长期来看酒店行业集中度提升、结构升级的逻辑一直在持续兑现，我们继续看好酒店龙头的配置价值。

旅游及景区：整体复苏强劲，旺季弹性可期。下半年旅游在消费板块的相对复苏强度有望继续占优，自然景区旺季弹性可期。需求端，过去三年受疫情压制较大的学生游、亲子游需求有望在暑期旺季集中释放；结构上，出行半径有望扩大，远途游比例占比和人均消费有望继续提升。分类来看，山岳自然景区在疫情期间受影响较周边休闲游更大，在客流和收入端有望迎来更强势回补，同时成本费用端以固定为主、经营杠杆高，Q2 和Q3 旺季业绩弹性可期。

餐饮：逐步回暖、品类分化，关注细分龙头。22 年回顾看，因场景制约有所承压，但个别龙头内生改革初现成效；23 年以来场景修复促进需求恢复，但进一步复苏或可观察暑期旺季催化及中长期消费信心的回暖。展望未来，由于行业修复呈现客单下沉化、细分品类专业化趋势，结合公司自身变革，建议关注茶饮赛道龙头奈雪的茶，以及核心品牌稳健、新发展曲线势头良好的快时尚餐饮平台型企业九毛九。

在宏观经济弱复苏背景下，我们建议优选旺季复苏弹性，旅游尤其是自然景区有望继续领先，市场学习效应或将再现，推荐峨眉山A、黄山旅游、丽江股份、天目湖，建议关注宋城演艺、中青旅。同时也建议把握具备长期成长性的龙头估值回落后配置机会，如兼具旺季弹性和长期逻辑的酒店龙头，估值大幅回落、底部改善可期的免税龙头，以及稳健型餐饮标的。建议关注首旅酒店、华住集团-S、中国中免、奈雪的茶、九毛九等。

风险提示

宏观经济和居民收入增长不及预期；消费信心恢复不及预期风险；龙头开店不及预期风险；政策风险；假设条件变化影响测算结果等。