本报告导读：

2024 及2025Q1 环保行业整体业绩增长情况呈现持续改善趋势。盈利能力方面，板块整体利润率仍在下降；现金流方面，经营现金流有所改善，资本开支下降。

投资要点：

投资建议：1 环保红利资产：货币宽松周期环境中，伴随国债利率下行，重资产模式的固废水务公司在财务费用压降和估值提升方面显著受益。①垃圾焚烧推荐瀚蓝环境、光大环境、旺能环境、绿色动力、中科环保、三峰环境、伟明环保，相关标的包括军信股份、永兴股份。②水务推荐粤海投资、北控水务集团、中国水务，相关标的洪城环境、兴蓉环境、重庆水务。2）科学仪器：关税加剧供应链风险和技术封锁预期，倒逼高进口依赖度科学仪器加速国产化率，持续看好科学仪器国产化的投资机会。推荐钢研纳克、雪迪龙、莱伯泰科，相关标的聚光科技。3）再生资源：大规模设备更新持续推进，再生资源板块受益；叠加碳减排属性，再生资源产品需求旺盛。

①再生油推荐卓越新能，相关标的朗坤环境、山高环能；②再生金属推荐高能环境，相关标的飞南资源、浙富控股；③汽车拆解及以旧换新推荐华宏科技、中自科技，相关标的艾可蓝、奥福环保；④再生塑料推荐三联虹普，相关标的英科再生。4）火电烟气治理：市场化手段配置调峰调频资源积极推进，电源侧火电灵活性改造需求持续释放。推荐龙净环保、青达环保，相关标的龙源技术。

环保行业业绩增长情况呈现持续改善趋势。1）我们总结92 家A 股环保公司2024 年报及2025 一季报，整体业绩增长情况呈现持续改善趋势。2）分细分领域来看，水务、再生资源、固废板块业绩稳步增长，归属净利润同比增速分别为+22%、+18%、+4%；环卫、危废板块业绩略下滑，归属净利润同比增速分别为-2%、-6%；烟气治理、环保工程、环境监测板块业绩波动较大，烟气治理、环保工程、环境监测板块业绩波动较大，烟气治理2024 年净利润总和-3.61 亿（2023 年同期11.77 亿）；环保工程2024 年利润同比下滑45%；环境监测2024 年净利润总和4.62 亿元（2023 年同期0.26 亿元）。

环保板块整体利润率仍在下降，经营现金流有所改善，资本开支下降。1）2024 年环保公司平均毛利率26.80%，同比下降0.80pct；平均净利润率1.20%，同比下降3.90pct。2）2024 平均收现比96%，较2023 年同期增加3.46pct，行业整体现金流状态有所改善。3）购建固定无形长期资产支付的现金同比下降10%至523 亿元，行业资本开支整体呈现收缩趋势，尤其是固废行业资本开支下降趋势明显。

合同负债改善，工程公司资产负债表仍在修复。1）资产负债率方面，2023、2024 及2025Q1 行业平均资产负债率分别为47.89%、49.03%、48.51%，平均资产负债率基本保持稳定。2）合同负债方面，环保板块2024 合同负债合计274 亿元，同比增长4%，环保公司在手项目增加，经营改善。3）工程公司的资产负债表方面，无形资产、长期应收款和有息负债仍在增加，环保工程公司的资产负债表仍在修复。

风险提示：政策变化、项目进度低于预期、大宗价格剧烈波动等。