核心观点：

再生业务影响短期业绩，经营现金流净额同比增长27%。公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入24.00 亿元（同比+3.06%）、归母净利润5.17 亿元（同比-4.35%），其中单三季度实现归母净利润1.65 亿元（同比-19.49%）。业绩下滑主要系资源再生板块Q1-3 亏损3104 万元（去年同期盈利1457 万元），而公司主业垃圾焚烧利润依旧保持正增长。此外，公司前三季度实现经营性现金流净额8.19 亿元（同比+27.07%），但投资性现金净流出8.14 亿元（同比-35%），经营性现金提高但是资本开支收缩下，自由现金流已转正，后续分红潜力突出。

在手项目逐步转运，垃圾处理量、发电量稳步增长。前三季度实现发电量21.75 亿度（同比+1.89%）、上网电量18.31 亿度（同比+2.38%）、垃圾入库量648 万吨（同比+7.85%）、餐厨油脂提取量1.90 万吨（同比+21.98%）。而截止2023H1，公司在运焚烧产能2.16 万吨/日，试运营+在建产能1700 吨/日；在运餐厨产能2650 吨/日、在建+筹建产能670 吨/日。公司在手项目已基本投运，即将迈入稳定盈利阶段。

充裕现金流提供分红潜力，首次启动三季度分红预案。公司发布《2023年前三季度利润分配预案》的公告，计划以每10 股派发现金股利2 元（含税），共派发现金总额0.86 亿元，占前三季度归母净利润的16.63%。本次利润分配预案为近年以来首次在三季度启动的分红规划，结合公司22 年30%分红比例，公司资本开支持续收缩、且过去两年经营性现金净流入均超10 亿元的支撑下，后续分红提高值得期待。

盈利预测与投资建议：低估值纯运营固废龙头，期待后续分红潜力。

预计23-25 年归母净利润7.29/8.00/8.54 亿元，最新PE8.79/8.01/7.50倍。参考同业估值及公司当前 3.34%TTM 股息率水平，给予公司23年15 倍PE 估值，合理价值25.45 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。应收账款回款风险；再生业务盈利低预期；分红低预期。