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华帝股份发布2024 年报/2025 年一季报：2024A，实现营收63.72 亿元，同比+2.23%，归母净利润4.85 亿元，同比+8.39%，扣非归母净利润4.60 亿元，同比+11.66%。Q4，实现营收17.96 亿元，同比-0.30%，归母净利润0.81 亿元，同比-7.57%，扣非归母净利润0.73 亿元，同比+9.87%。2024A 拟每10 股派3 元（含税），分红总额2.49 亿元，分红率51%。2025Q1，实现营收12.60 亿元，同比-8.80%，归母净利润1.06 亿元，同比-14.33%，扣非归母净利润1.04 亿元，同比-14.92%。

国补政策助益，收入下滑趋势扭转

2024A 收入同比+2%，其中线下收入同比+11%（新零售收入同比+30%，占线下比重40%），占比49%；线上收入同比-6%，占比32%；工程收入同比-40%，占比5%；海外收入同比+20%。2024Q4 收入持平，增速环比改善，主因在于国补助力下线下零售渠道实现增长。2025Q1 收入同比-9%，环比走弱；主要在于，虽然国补政策如期衔接，但消费者需求仍较弱，且竞争加剧；我们预计线下零售渠道收入Q1 下滑。

经营性盈利承压，坏账计提减少

2024A 归母净利率同比+0.4pct；其中毛利率同比-1.5pct；期间费用率同比+0.2pct；年度信用减值损失减少，正向贡献净利率2.5pct。2024Q4 归母净利率同比-0.4pct；其中毛利率同比-1.9pct，期间费用率同比+1.0pct；信用减值损失减少，正面贡献净利率4.4pct。2025Q1 归母净利率同比-0.5pct；其中毛利率同比+0.2pct，销售费用率同比-0.6pct，其他收益及信用减值损失拖累0.6/0.9pct。

季度收入有望改善，全年表现预计平稳

以旧换新政策一定程度上刺激了行业需求，以KA、专卖店渠道为代表的线下零售渠道增长明显改善，2024Q4 收入扭转下滑趋势；但今年以来政策的实施未能平滑衔接，消费者需求阶段性转弱，叠加电商渠道竞争加剧，公司收入仍有下滑。后续考虑到政策提振需求、基数转低、公司积极竞争，收入增长有望于后续季度改善。

经营有望维稳，维持“买入”评级

尽管行业需求较弱，但考虑到政策提振需求、后续基数转低，公司收入增长有望环比改善，全年实现相对平稳的经营。我们预计2025-2027 年营收同比+5%/+4%/+4%；归母净利润同比+8%/+6%/+6%，对应估值为 11/10/10倍，维持“买入”评级。

风险提示：1、新房装修需求下滑超预期；2、行业竞争压力加剧；3、原材料价格大幅波动。