Q1 水电电量稳定增长，珠江高增长江平稳。2026 年1-2 月全国规模以上水电发电量同比增长6.8%，珠江流域自去年下半年以来来水持续偏丰，2025 年桂冠电力水电发电量同比增长36%、黔源电力水电发电量同比增长81%，流域电站蓄水良好Q1 放水发电，Q1 龙滩平均入库流量同比提升76%，预计电量维持高增。长江流域来水略偏枯，但通过联合调度稳定电量，测算长江电力2026Q1 发电量613.69 亿千瓦时，同比+6.4%；雅砻江来水略偏枯，锦屏一级和二滩电站入库流量分别同比偏低19.0%、4.1%，但锦屏一级电站放水力度加大，稳定电量波动，测算2026Q1 雅砻江水电发电量约207.10 亿千瓦时，同比-7.3%；整体来看，一季度珠江流域在年初高水位的影响下来水继续保持高增，长江和雅砻江等流域通过联合调度缓解了来水偏枯的影响，使电量保持平稳，建议关注电量高增的桂冠电力、黔源电力等。

季末长江蓄能整体略偏低，丰水期低基数下电量有望增长。根据各省水文网站，去年下半年红水河来水偏丰，龙滩电站实现2021 年以来首次蓄满，高水位高蓄能远超过去几年，年末水位371 米，同比偏高15米，一季度放水发电继续带动电量增长，3 月末龙滩水位347 米，同比偏高6 米，预计影响将持续到二季度。长江来水相对正常，一季度放水力度同比提升，测算3 月末长江电力六座电站蓄能共计181.42 亿度，同比偏低6.31 亿度/同比-3.4%；雅砻江锦屏一级电站水位下降较多，测算3 月末雅砻江蓄能共计97.24 亿度，同比偏低6.56 亿度/同比-6.3%，雅砻江去年丰水期电量基数低，期待来水恢复后电量提升。

水电投产期来临，关注资产收购和分红提升。近两年国电电力大渡河、华能水电托巴和硬梁包电站、黄河羊曲、川投能源银江、国投电力印尼巴塘电站陆续投产，迎来新一轮投产高峰，此外，各个集团仍有水电资产未证券化，亦可关注证券化进程。桂冠电力拟收购大唐集团西藏子公司，主导西藏玉曲河流域水电站和藏东南清洁能源基地建设，打开未来成长空间。关注水电公司分红提升，桂冠电力在2025 年业绩大增的情况下，保持了70%以上的分红率，川投能源分红承诺即将到期，期待下一次承诺分红率提升。长端利率仍在低位运行，长江电力当前股息率约为3.66%（以长江电力2025 年预期归母净利润、70%分红率和4 月3 日收盘价计算），最新息差为2018 年以来91%分位，在利率下降环境下，估值没有明显提升。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，估值抬升可期。

关注电量高增、装机增长、分红提升的水电。建议重点关注分红有望提升的川投能源、水电装机投产且分红承诺的国电电力、电量高增拟注入资产的桂冠电力，关注长江电力、国投电力、华能水电。

风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。