兔宝宝2024 年实现营收91.89 亿元（yoy+1.39%），归母净利5.85 亿元（yoy-15.11%），符合公司此前发布的业绩快报。其中Q4 实现营收27.25亿元（yoy-18.21%，qoq+6.61%），归母净利1.03 亿元（yoy-55.75%，qoq-56.85%），主要受资产及信用减值影响。1Q25 公司实现营业收入12.71亿元，同比-14.3%，归母净利1.01 亿元，同比+14.22%，我们推测主因工程业务规模收缩后裕丰汉唐减亏。考虑到公司账面商誉、风险应收敞口收敛，账龄结构优化，叠加家装补贴扩围作用下需求有望提振，维持“买入”评级。

品牌影响力持续提升，1Q25 毛利率改善

24 年装饰材料/定制家居业务分别实现收入74.04/17.20 亿元，同比+7.99%/-18.73%，其中装饰板材产品收入为 47.70 亿元，同比+7.57%；品牌使用费收入 4.93 亿元，同比+14.18%，我们测算A+B 类收入折算后同比+11.5%（假设折算系数15.7），品牌影响力持续提升。24 年毛利率18.1% ， 同比-0.27pct ， 其中装饰材料/ 定制家居业务毛利率17.04%/21.26%，同比+0.51/-2.29pct，装饰材料业务毛利率提升或主因品牌授权使用费（B 类）同比增长。1Q25 公司综合毛利率为20.86%，同比+3.08pct，毛利率出现改善态势，我们推测主因B 类销售结构上升带动。

24 全年费用良好管控，减值敞口逐步收敛

24 年期间费用率 5.99%，同比 -0.74pct，其中销售/管理/研发/财务费率为3.44%/2.22%/0.71%/-0.37%，同比 +0.22/-0.7/-0.1/-0.2pct，管理费用因内部成本管控及股权激励费用减少而下降。1Q25 期间费率同比+1.36pct 至9.91%。24 年计提信用减值损失/商誉减值2.8/1.3 亿元，扰动盈利水平下降，截至24 年底，裕丰汉唐商誉净值为2.49 亿元；账龄在2-3 年的应收账款规模同比-43.3%到2.18 亿元，我们预计随着工程业务的规模收缩、账龄结构优化，未来减值敞口有望收敛。全年经营性净现金流 11.52 亿元，同比-39.7%，收现比/付现比分别为90.6%/156.6%，同比-6.92/-3.6pct。

盈利预测与估值

考虑到行业价格竞争持续，公司产品销售价格或仍面临压力，但家装补贴扩围下板材需求有望改善，我们下调公司产品销售均价、上调公司产品销量，调整公司2025-2027 年EPS 预测为0.87/1.00/1.13 元（前值25-26 年0.93/1.07 元，下调6%/7%）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为14倍，考虑公司品牌力持续扩张，商誉规模收缩，而账龄结构优化或导致应收被动减值规模收缩，给予公司25 年16 倍PE（前值25 年15xPE），维持目标价13.96 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格快速上涨；行业竞争恶化；应收账款大幅计提减值。