Q1 收入小幅承压，利润保持稳健增长

2025Q1 公司实现收入12.7 亿，同比-14.3%，归母、扣非净利润为1.01、0.87 亿，同比+14.22%、+7.88%，Q1 非经常性损益同比增加0.06 亿；2024年公司实现营收91.89 亿，同比+1.39%，归母、扣非净利润分别为5.85 亿、4.9 亿，同比分别-15.11%、-16.01%，非经常性损益为0.95 亿，同比减少0.11 亿；24Q4 实现收入27.25 亿，同比-18.2%，归母、扣非净利润为1.03、0.63 亿，同比-55.75%、-69.84%，业绩承压主要系Q4 减值损失增加。2024年度公司拟派发现金分红2.63 亿，叠加半年度分红全年拟实现现金分红4.93 亿，分红比例84%，对应4 月24 日收盘价股息率为5.4%。我们预计公司25-27 年公司归母净利润为7.5、8.7、10 亿（25、26 年预测前值7.6/8.7亿），对应PE 为12.2、10.6、9.1 倍，维持“买入”评级。

装饰材料业务稳定增长，Q1 毛利率同比改善

分业务看，24 年装饰材料、定制家居业务分别实现收入74、17 亿，同比+8%、-18.7%，毛利率分别为17%、21.3%，同比+0.51、-2.29pct；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.10 亿元，同比减少46.81%，工程业务控规模降风险。分产品看，装饰材料、柜类、品牌授权费分别实现收入69、13、5 亿，同比+7.6%、-24.5%、+13.5%，毛利率为11.2%、23.3%、99.4%，同比+0.19、-1.66、+0.24pct，柜类产品下滑较多主要系裕丰汉唐工程收入下降。24 年公司综合毛利率为18.1%，同比-0.32pct，Q4 单季度毛利率为19.95%，同比+2.28pct，25Q1 毛利率进一步提升至20.9%，同比+2.99pct。

经销业务保持韧性，加快乡镇市场布局&深耕家具厂渠道分渠道，24 年经销、直销分别实现收入60、27 亿，同比+5.2%、-7.8%，毛利率分别为10.4%、20%，同比-0.01、-1.77pct。门店零售渠道领域，公司加快乡镇市场布局，2024 年公司装饰材料门店共5522 家，其中乡镇店2152 家，易装门店959 家，分别同比增加1757、1525、50 家。家具厂渠道领域，不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，截至24 年末公司经销体系合作家具厂客户达2 万多家。

费用管控有效，减值损失拖累盈利水平

24FY 公司期间费用率同比下滑0.79pct 至5.99%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.17、-0.7、-0.06、-0.2pct，管理费用率下滑主要系加强成本管控以及股权激励费用减少。资产及信用减值损失为4.25 亿，同比增加1.89 亿，其中商誉减值1.3 亿，应收账款坏账损失2.7 亿；综合来看公司24 年净利率为6.48%，同比-1.36pct，25Q1 公司净利率为7.98%，同比+1.96pct。24FY 公司CFO 净额为11.52 亿，同比少流入7.58 亿，收付现比分别同比变动+9.17pct、+22.77pct。25Q1 经营性现金流净额为-8.35亿，同比少流出0.46 亿。

风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。