事件：公司发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 年实现营收91.89 亿元（yoy+1.39%），归母净利润5.85 亿元（yoy-15.11%），扣非归母净利润4.90 亿元（yoy-16.01%）；2025 年Q1，公司实现营收12.71 亿元（ yoy-14.30% ）， 归母净利润1.01 亿元（yoy+14.22%），扣非归母净利润0.87 亿元（yoy+7.88%）。拟向全体股东每10 股派发现金红利3.2 元（含税），叠加2024 年中期每10 股派息2.8 元（含税），2024 年公司现金分红占当年归母净利润比例约84.21%（同比+18.11pct）。

装饰材料营收增长稳健，全屋定制业务快速成长。

2024 年，公司营业收入91.89 亿元（yoy+1.39%），Q1-Q4 各季度公司营收增速分别为33.37%、12.74%、3.56%、-18.21%,Q4 营收下滑或主要系公司主动收缩工程端业务，同时板材B 类销售收入增加所致。分业务看： 1 ） 装饰材料实现营收74.04 亿元（yoy+7.99%），其中板材收入47.70 亿元（yoy+7.57%）、板材品牌使用费（含易装）4.93 亿元（yoy+14.18%）、其他装饰材料21.41亿元（yoy+7.60%）。2）定制家居实现营收17.20 亿元（yoy-18.73%），其中零售端全屋定制营收7.07 亿元（yoy+18.49%）、工程端裕丰汉唐营收6.10 亿元（yoy-46.81%）。公司主营装饰材料业务营收增长稳健，零售端全屋定制营收快速增长，工程端裕丰汉唐营收下滑幅度较大拖累定制家居板块营收增速。2024 年，公司实现归母净利润5.85 亿元，同比减少15.11%，公司归母业绩下滑幅度大于营收下滑幅度，或主要系资产+信用减值增加所致。

Q4 销售毛利率同环比提升，减值增加致净利率承压。

2024 年，公司销售毛利率18.10%（同比-0.32%），其中Q4 毛利率19.95%（同比+2.27pct、环比+2.88pct），Q4 公司毛利率同环比均有改善，或主要系业务结构变化所致。公司各业务毛利率分别为：

1）装饰材料业务17.04%（同比+0.51pct），其中装饰材料11.16%（同比+0.19pct）、品牌授权使用费99.35%（同比+0.24pct）；2）定制家居21.26%（同比-2.29pct）。2024 年，公司期间费用率5.99%（同比-0.79pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.23pct/-0.70pct/-0.20pct/-0.06pct；2024 年公司管理费用同比减少23.04%，主要系期内加强内部成本费用管控及股权激励费用减少影响；2024 年公司财务费用同比减少126.81%，主要因公司加强营运资金管理，流动资金充裕所致。2024 年，公司资产　　+信用减值合计约4.25 亿元（同比增加1.89 亿元）。受减值增加和毛利率下降影响，2024 年公司销售净利率6.48%（同比-1.36pct）。2024 年，公司经营性现金流11.52 亿元（yoy-39.68%），现金流同比减少主要系2023 年收付款节奏不匹配导致当年现金流同比高增所致。

去年高基数下2025Q1 营收下滑，毛利率提升归母业绩同比增长。

2025 年Q1，公司实现营收12.71 亿元（yoy-14.30%），营收下滑或由于去年同期高基数。2025 年Q1，公司归母净利润1.01 亿元（yoy+14.22%），主要系期内公司毛利率同比提升所致，2025Q1 销售毛利率20.86%（同比+3.0pct）。2025Q1，公司公允价值变动收益同比增加1111.37 万元，剔除非经常损益影响，期内公司扣非归母净利润0.87 亿元（yoy+7.88%）。2025 年Q1，公司期间费用率9.91%（同比+1.27pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.83pct/+0.46pct/-0.02pct/+0.09pct。在毛利率同比提升和费用率增加共同影响下，公司销售净利率7.98%（同比+1.96pct）。

装饰材料持续发力乡镇和家具厂渠道，定制家居结构持续优化。

1）装饰材料：公司作为装饰板材领域领军企业，品牌影响力突出，持续优化渠道运营，加速拓展渠道客户。①传统零售渠道，加速推进乡镇市场布局，完善乡镇渠道产品结构，导入柜门板、顺芯地板等产品。截至2024 末，公司装饰材料门店共5522 家（同比+1757 家），其中乡镇店2152 家，易装门店959 家。②家具厂，期内公司不断扩大与地方定制家具工厂合作数据，抢占市场份额，截至2024 年末，公司经销商体系合作家具厂客户达2 万多家（去年同期1.6 万+）。③家装公司，针对各类型家装公司，公司推出基础材料套餐、易企定制及全屋定制等多种合作模式，力争和全国TOP30 家装龙企达成战略合作。2）定制家居：零售端依托板材影响力和环保优势，坚持中高端定位。截至2024 年末，公司定制家居专卖店共848 家（同比+66 家），其中家居综合店341 家（含全屋定制254 家），全屋定制286 家，地板店146 家，木门店75家。工程端控规模降风险，业务重点聚焦优质地产客户，并积极发展工程代理业务，预计后续对公司的影响逐步减弱。

投资建议：公司作为高端零售板材龙头，现金流表现亮眼，分红比例和股息率高，在C 端优势渠道加大乡镇和家具厂渠道，定制家居业务结构持续优化，中长期成长可期。预计2025-2027 年公司分别实现营业收入99.81 亿元、107.79 亿元和116.88 亿元，分别同比增长8.62%、8.00%和8.43%，实现归母净利润7.09 亿元、8.56 亿元和10.32 亿元，分别同比增长21.16%、20.74%和20.50%，动态PE 分别为13 倍、10.7 倍和8.9 倍，维持“买入-A”评级，给予6 个月目标价12.75 元，对应2024 年PE 为15 倍。

风险提示：下游需求不及预期；渠道拓展不及预期，市场开拓拓展不及预期；产品升级不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。