事件：1H2025 营收36.34 亿元同降7.01%；归母净利润2.68 亿元同增9.71%。2Q2025 营收23.63 亿元同降2.55%；归母净利润1.67 亿元同增7.15%。中期分红比率为86.74%，股息率2.74%。

板材行业需求下行，辅材及定制家装渠道布局力度加大：装饰材料收入29.85 亿元同降9.05%， 其中板材/ 品牌使用费/ 其他装饰材料收入17.93/1.85/10.07 亿元同比-16.45%/-15.64%（剔除易装后-12.44%）/+9.87%，辅材配套力度加大后有助于贡献增量收益。定制家居收入6.21 亿元同增4.46%，其中全屋定制3.09 亿元同增3%，其中公司主动寻求与大型装企直营合作，家装渠道销量同增46.5%；裕丰汉唐收入0.53 亿元同降60.45%，公司主动控规模降风险谋转型，并提升工程代理商收入占比。

结构优化下毛利率同增，公允价值变动提升净利率：上半年毛利率18.27%同增0.80pct，系其他装饰材料中毛利率较高的产品销售情况较好。

销售/管理/研发费用率4.06%/2.88%/0.74%同比+0.18/+0.06/-0.01pct；资产及信用减值损失率2.34%同增0.30pct，主要系应收账款单项计提增加0.38 亿元，截至2024 末单项计提已提95%，主动收缩项目下风险可控。产品结构优化叠加公司投资悍高集团带动公允价值变动净收入同增0.23 亿元，归母净利率同增1.12pct 至7.37%。经营现金流1.07 亿元同降61.39%；收现比96.2%同降3.7pct，付现比94.1%同降0.7pct。

投资建议：我们预计2025-2027 年归母净利润为6.51/7.42/8.49 亿元，同增11.26%/13.94%/14.41%，EPS 分别为0.78/0.89/1.02 元，最新收盘价对应2025-2027 年PE 分别13.02x/11.43x/9.99x，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；渠道开拓不及预期；行业竞争加剧。