高分红彰显投资价值，维持“买入”评级

公司发布25 年中报，25H1 实现营业收入36.34 亿元，同比下滑7.01%，实现归母、扣非归母净利润分别为2.68、2.38 亿，同比分别增长9.71%、增长1.35%；Q2 单季度实现营业收入23.63 亿元，同比下滑2.55%，归母、扣非净利润为1.67、1.51 亿，同比增长7.15%、下滑2.05%，25H1 公司现金分红为2.29 亿，占可分配利润的95.13%，符合公司成熟期的高分红策略；第二期员工持股计划账户到账派息金额107.23 万元，其中已解锁股份获派息金额为64.34 万元，未解锁股份派息收益42.89 万元归公司所有，进一步增强员工凝聚力与长期发展动力。

全屋定制业务保持稳定增长，海外业务快速发展分产品来看，25H1 公司装饰材料收入为28.00 亿元，同比下降8.58%，占比77.04%；柜类业务收入为4.41 亿元，同比增长5.72%，占比12.15%；地板业务收入为1.42 亿元，同比下降13.34%，品牌使用费收入为2.01 亿元，同比下降9.25%；分渠道来看，25H1 公司定制家居业务中的非渠道业务实现收入1.05 亿元，同比大幅增长857.33%。25H1 兔宝宝全屋定制业务实现收入3.09 亿元，同比增长3%，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入0.53亿元，同比减少60.45%，25H1 公司海外业务收入为1.91 亿元，同比增长33.22%，海外业务发展较快。

减值损失影响利润，毛/净利率改善明显

25H1 公司综合毛利率为18.27%，同比+0.80pct；其中Q2 单季度毛利率为16.87%，同比-0.36pct，25H1 销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.18pct、+0.06pct、+0.00pct、+0.12pct，期间费用率同比提升0.35pct至7.30%，25H1 公司资产和信用减值损失占收入的比重提升0.30pct，综合影响下25H1 公司净利率为7.43%，同比+1.07pct，其中Q2 单季度净利率同比提升0.56pct 至7.14%。25H1 公司经营性现金净流入1.07 亿，同比少流入1.71 亿，收现比为96.24%，同比-3.72pct，现金流仍保持净流入状态。

赋能经销商门店升级新零售，维持“买入”评级25H1 公司完成乡镇店招商847 家，营建完成334 家，公司装饰材料门店共4673 家，包含饰材店2192 家，乡镇店2481 家，其中可提供板材定制＋服务的门店达3000 家左右。面对市场流量碎片化和线上化、年轻消费力量提升的趋势，公司新零售中心积极赋能经销商门店升级新零售营销模式。考虑到行业整体需求承压，我们调整公司25-27 年公司归母净利润至6.5、7.6、8.7 亿（25-27 年前值7.5、8.7、10 亿），对应PE 为13.2、11.4、10.0 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。