兔宝宝发布年报，2025 年实现营收88.83 亿元（yoy-3.33%），归母净利7.02 亿元（yoy+20.00%），扣非净利4.01 亿元（yoy-18.20%），归母净利略低于我们此前预期（7.69 亿元），主因全年计提减值损失超出我们此前预期。其中Q4 实现营收25.64 亿元（yoy-5.91%，qoq-4.49%），归母净利7299.96 万元（yoy-29.00%，qoq-79.80%）。展望未来，我们维持认为存量翻新需求将持续驱动建材零售向好，公司具备稀缺渠道和零售品牌力，风险资产计提较为充分，资产端风险拖累消除，维持“买入”评级。

25 年终端去库扰动装饰材料业务规模，工程业务持续收缩

2025 年装饰材料/定制家居业务分别实现收入 73.26/14.69 亿元，同比-1.06%/-14.60%，其中板材产品收入为45.47 亿元，同比-4.67%，板材品牌使用费 3.97 亿元，同比-19.62%；其他装饰材料 23.83 亿元，同比增加 11.28％，其他装饰材料销售收入增长，或主因公司主动推动辅材配套率提升；测算A+B 类折算后整体装饰材料业务实际收入规模为133 亿元，同比-8.8%，我们推测或主因终端去库影响，去库结束后，预期26 年有望轻装上阵。定制业务方面，本部全屋定制实现营业收入7.57 亿元，同比+7.08%，裕丰汉唐实现营业收入2.48 亿元，同比-59.3%，公司主动收缩占款严重的工程业务，聚焦零售品牌赛道。

资产端风险逐步出清，投资收益增厚报表利润

25 年公司期间费用同比+5.4%至5.80 亿元，期间费率总体+0.54pct 至6.53%，销售费用增加，主因新产品推出后市场推广宣传费投入增加；管理费用增长主因去年同期存股权激励费用冲回。全年信用/资产减值损失分别为2.3/1.6 亿元，合计同比少计提0.36 亿元。年末账面应收账款净值为4.0亿元，同比-43.5%；全年青岛裕丰汉唐计提商誉减值损失1.18 亿元，年末裕丰汉唐商誉净值为0.8 亿元。整体报表风险资产显著收敛。全年归母净利率/扣非归母净利率分别为7.9%/4.5%，其中非经常性差异主因投资悍高集团带动25 年公允价值变动收益2.63 亿元。

股东回报承诺分红金额下限，1Q26 股权投资收益仍有增厚

公司发布新3 年股东回报计划，承诺26-28 年固定现金分红金额为5/5.5/6亿元，若当年实现归母净利润较25 年同比增长超出10%/20%/30%时，将启动特别分红计划，现金分红金额下限为0.5 亿元，股东回报持续推进。1Q26公司实现营业收入/归母净利16.86/1.48 亿元，同比+32.7%/+46.4%，营业收入同比增长较多，我们推测或主因AB 类结构变化所致。一季度确认公允价值变动收益0.42 亿元（主因投资悍高集团带动），剔除该非经营性因素后，扣非归母净利为0.9 亿元，同比+4.2%。1Q26 毛利率同比-4.68pct/环比-1.2pct 至16.18%，毛利率同环比下降亦或主因品牌授权使用费（B 类销售）占比下降所致。

盈利预测与估值

考虑到裕丰汉唐业务规模主动收缩后，转型期间或仍有亏损影响，我们调整公司26-28 年归母净利润为8.47/9.43/10.94 亿元（较前值分别调整-4.40%/-7.39%/-，三年复合增速为15.92%），对应EPS 为1.02/1.14/1.32元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为14x，考虑到公司具备稀缺渠道和零售品牌力，持续推动稳健的分红政策，我们预测26-28 年股息率分别为4.65%/6.03%/6.47%，具备良好投资价值，给予公司26 年18 倍PE 估值，目标价为18.37 元（前值16.01 元，对应15 倍26 年PE）。

风险提示：原材料价格快速上涨；行业竞争恶化；应收账款大幅计提减值。