紫光国微发布年报，2024 年实现营收55.11 亿元（yoy-27.26%），归母净利11.79 亿元（yoy-53.43%）。其中Q4 实现营收12.48 亿元（yoy-35.18%，qoq-10.22%），归母净利1.69 亿元（yoy-66.25%，qoq-37.83%）。业绩低于我们预期（前次24 年归母净利润预测值为14.36 亿元），主要系特种行业市场需求不足叠加部分产品降价，但考虑到军工行业装备建设计划性较强，行业需求和订单今年有望迎来拐点，维持“买入”评级。

特种集成电路产品需求、盈利能力下滑，为24 年业绩主要拖累因素分产品来看，公司2024 年：1）特种集成电路营收25.77 亿元，同比-42.57%，毛利率为71.69%，同比-1.38pcts；2）智能安全芯片营收26.38 亿元，同比-7.61%，毛利率为44.16%，同比-1.96pcts；3）石英晶体频率器件营收2.24 亿元，同比+20.93%，毛利率15.56%，同比+8.27pcts。分子公司来看，2024 年，特种业务子公司深圳国微电子净利率42.10%，同比-10.68pcts，我们认为主要系产品降价以及需求下滑后规模效益减弱。子公司紫光同芯净利率11.78%，同比+0.79pcts。联营企业紫光同创实现净利润-3.81 亿元，23 年同期为1.35 亿元，同比由盈转亏，公司确认投资损失1.08 亿元。

各领域均取得研发突破，拟回购股份用于激励，增强发展动能研发层面，24 年公司研发费用率为22.22%，同比+3.43pcts：1）特种集成电路：宇航用（耐辐照）产品成功推向市场；模拟产品研发有序推进；2）智能安全芯片：eSIM 产品实现国内首家商用，防伪产品在全新市场出货，汽车安全芯片解决方案已量产落地；3）石英晶体频率器件：公司启动超微型石英晶体谐振器生产基地项目建设。4 月8 日公司发布公告，拟通过集中竞价交易回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划，回购金额为1-2 亿元，我们认为该举措或可提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。

24 年公司经营活动现金流净额为14.67 亿元，同比下降17.07%。

盈利预测与估值

考虑到公司军工产品仍面临价格年降压力，以及智能安全芯片新产品大规模商用时点的不确定性，我们下调公司特种集成电路/智能安全芯片产品营收预测值，预计公司25-27 年归母净利润分别为16.59/21.02/25.94 亿元（25-26 年前值为21.11/28.35 亿元，分别下调21.43%/25.84%）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为35 倍，考虑到公司产品体系持续完善，在民用领域的布局将打开公司远期成长空间，给予公司25 年40 倍PE，目标价78.00 元（前值79.36 元，对应25 年32 倍PE），维持“买入”。

风险提示：订单不及预期风险，产品价格下降风险。