本报告导读：

2025 年1~2 月用电需求放缓，主要与上年同期高基数及气温偏高有关；2025 年1~2月风电增速加快，火电降幅扩大。

投资要点：

投资建议：维持公用事业行业“增持”评级。改革驱动下的电源定位转变已然发生，把握细分子版块的结构性机会。（1）火电：精选区位优势占优，业绩改善确定性强的品种，推荐皖能电力、申能股份、华电国际电力股份（H）。（2）风光：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股，推荐新天绿色能源（H）、云南能投。（3）水电：逆向布局优质流域的大水电，推荐长江电力、川投能源。（4）核电：长期隐含回报率值得关注，推荐中广核电力（H）、中国核电。

事件：国家能源局、国家统计局发布2025 年1~2 月发电量数据：全国全社会用电量1~2 月累计同比+1.3%；全国规上电厂发电量1~2月同比-1.3%。

2025 年1~2 月用电需求放缓。2025 年1~2 月全社会用电量同比+1.3%，较2024 年-5.5 ppts（2 年CAGR +6.0%，较2024 年-0.7 ppts）。

分产业看，2025 年1~2 月一产/二产/三产/居民用电量同比增速为+8.2%/+0.9%/+3.6%/+0.1%，较2024 年+1.9/-4.2/-6.3/-10.5 ppts（2 年CAGR +9.6%/+5.2%/+9.5%/+5.2% ， 较2024 年+0.8/-0.6/-1.6/-0.5ppts）。我们认为2025 年1~2 月用电增速下滑主要与上年同期高基数（闰年2 月多1 天）及暖冬有关：据中国气象局，2025 年1/2 月全国平均气温-3.2/-2.2℃，同比+0.6/-0.4℃。

风电增速加快，火电降幅扩大。受需求端影响，2025 年1~2 月规上电厂发电量同比-1.3%，同比增速较2024 年12 月-1.9 ppts（2 年CAGR 3.4%，较2024 年12 月-0.8 ppts），我们认为发电量同比下滑主要与上年同期高基数有关。分电源看，2025 年1~2 月风电增速加快，水电、核电、太阳能发电增速放缓，火电降幅扩大。2025 年1~2月水电同比+4.5%，增速较2024 年12 月-1.0 ppts。2025 年1~2 月风电同比+10.4%，增速较2024 年12 月+3.8 ppts，我们推测与来风好转有关：据中电联统计，2024 年全国风电利用小时数2127 小时，较2019~2023 年风电平均利用小时数-39 小时；考虑到上年同期的低基数效应，我们预计2025 年风电发电量同比改善趋势有望延续。

2025 年1~2 月光伏同比+27.4%，增速较2024 年12 月-1.1 ppts。2025年1~2 月核电同比+7.7%，增速较2024 年12 月-3.7 ppts。2025 年1~2 月火电同比-5.8%，增速较2024 年12 月-3.2 ppts，我们推测与用电需求减弱、清洁能源挤出效应加强有关。

风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。