行情：17 年板块整体跑输大盘，景气板块龙头涨幅居前休闲服务板块整体表现较弱：截止12 月14 日，申万休闲服务板块整体累计下跌5.6%，同期沪深300 指数累计上涨21.6%，分别跑输沪深300 和申万A 股指数27.2 个和8.3 个百分点。 17 年以来板块整体表现较弱，但龙头个股表现优异，中国国旅和首旅酒店累计分别上涨102%和30%。

估值：相对估值回落历史均值以下，相对其他消费板块估值差距收窄目前旅游板块相对全A 股估值已经回落到1.8 倍，回落至10 年以来历史平均水平2.1 以下，板块价值逐渐凸显。历史来看休闲服务板块估值均高于其他消费品行业，15 年以后板块估值稳步回落，与其他消费板块估值差距不断收窄。细分板块来看，今年以来，景区、出境游板块股价回落幅度较大，部分休闲和自然景区龙头公司、以及出境游龙头公司估值降幅明显，明显低于历史平均水平；酒店板块业绩增速进入上升通道，业绩增长有望推动估值下行，酒店龙头价值渐显；免税板块在基本面向好和市场风格偏好驱动下估值有所提升。出境游板块目前行业底部回升叠加龙头估值回落，价值渐显。

酒店：供需向好+结构改善，17 年行业强势复苏，龙头迎来黄金时代经过数年调整，16 年4 季度行业开始复苏，17 年全国酒店业迎来强势增长，各类型酒店的RevPar 表现均加速向好，国内酒店供需关系向好是长期趋势，酒店行业周期性回升具备数年持续性。对标美国酒店市场，国内酒店连锁化、中端层发展空间广阔、复苏持续可期。未来数年是国内酒店龙头的业绩释放期，龙头的成长空间大，业绩增长值得期待。

免税：政策利好叠加行业集中度提升，内外共振下龙头做大做强免税行业长期成长可期，目前全球免税市场规模约700 亿美元，其中40%来自亚太地区，估算国人消费的免税行业规模空间较大。随着行业集中度进一步提升，中免集团将最大程度受益行业增长。17 年以来三亚免税店增长靓丽，海南岛国际旅游岛发展总体规划下有望持续受益，购物限额、免税适用商品品类和游客范围有望进一步放开；机场免税业务方面快速扩张，首都机场、香港机场以及洽谈中的上海机场合作事宜有望快速提升机场免税体量，免税营收规模快速跃升，免税毛利率有望持续提升。

出境游：行业底部回升，短线游和低线城市高增长，龙头稳健成长今年下半年以来出境游整体呈现显著回暖态势。长期来看，我国护照持有人次不足1.3 亿人，城镇人口渗透率16%，行业成长空间广阔；未来综合旅游服务商在打通产业链，向下渠道端贴近消费者掌握市场动向提升品牌力，向上延伸产业链攫取掌控上游资源提升产品力值得期待。

景区：17 年国内主要景区客流量增长平稳，期待交通和机制改善变化今年主要上市景区客流量增长有所放缓。黄山、长白山景区1-10 月客流量累计增速分别为4.7%和1.1%；前三季度乌镇、古北水镇客流量同比增长13.8%和8.1%；未来主要上市景区普遍存在交通改善和机制变化向好预期。

行业观点：龙头公司高景气或延续，板块价值正在显现今年以来旅游板块调整明显，一方面板块下跌受大盘及高估值板块调整明显影响，另一方面行业基本面超预期因素不多。但经过前期下跌，行业多数个股18 年动态PE 已从平均30 倍以上回落至20-25 倍，估值优势明显。

我们继续看好：（1）增长空间较大的免税龙头：中国国旅（18 年三亚继续增长、上海机场招标、市内免税店等预期较强）； 4 季度受高基数影响增速下滑，但中长期保持稳健提升的酒店行业龙头：锦江股份、首旅酒店；（2）；

此外，部分公司股价调整明显，看好估值优势渐显，未来增长相对确定的龙头：宋城演艺（轻资产项目持续超预期，18 年进入各项目收获期）、中青旅（古北、乌镇持续增长，长期受益周边游景气提升及国企改革预期）、黄山旅游（杭黄铁路、外延扩张和东黄山带来长期看点）；凯撒旅游（18年出境游行业有望延续下半年以来的回升态势）

风险提示：宏观经济下行影响行业整体需求；天气、突发事件等因素影响国内和出境旅游人数增长，免税政策突破不及预期；景区项目拓展进度和盈利不及预期。