24 年业绩略降，毛利率改善、减值冲回带动25Q1 业绩超预期。2024 年公司实现营业总收入478 亿，同增4%；实现归母净利润13 亿，同降3%，收入实现稳健增长，业绩略降主要受所得税率增加影响；扣非归母净利润同降21%，降幅大于归母业绩主要因本期非流动资产处置损益同增3 亿（公司确认江山基地关停产生较多资产处置收益）。分季度看：24Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营业收入77/107/122/171 亿，同比变动+8%/-4%/+7%/+5%；单季分别实现归母净利润1.9/3.3/3.3/4.7 亿，同比+21%/-0.1%/+18%/-20%，Q4 业绩有所承压，主要受单季毛利率下行、所得税率增加影响。分业务看：路桥工程/养护施工/其他业务分别实现营收408/48/21 亿，分别同比-2%/+16%/+396%。分区域看：2024 全年公司境内/境外分别实现营收467/10 亿，同比+5%/-33%。2025Q1 公司实现营业总收入82 亿，同增6%；实现归母净利润2.2 亿，同增19%；扣非归母净利润同增17%，业绩增长超预期，主要系毛利率提升及减值冲回驱动。

毛利率下行、所得税率增加致24 年净利率承压；25Q1 盈利能力有所恢复。2024年公司综合毛利率7.9%，同比降低0.15pct，预计主要受海外板块亏损影响，境内业务毛利率9.64%，同比+1.23pct，稳步提升。全年期间费用率4.3%，同比提升0.4pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比基本持平/+0.04/+0.17/+0.16pct，财务费率有所提升主要因公司交工总部大楼原资本化利息转费用化，叠加本期汇兑损失增加、利息收入减少。资产及信用减值损失较上年多计提0.2 亿。所得税率25.4%，同比增加5.7pct，主要受调整以前期间所得税、研发加计扣除等影响。全年归母净利率2.7%，同比-0.18pct。全年经营现金流净流入11 亿，同比多流入5.3 亿；净现比84%，现金流显著改善，主要因公司开展“两金”及应收款专项行动，本期回款情况较优。2025Q1 公司综合毛利率7.4%，同比+0.13pct，盈利能力有所恢复；期间费用率4.1%，与去年同期持平；减值较同期多冲回0.2 亿，整体归母净利率增长0.3pct 至2.7%。

充裕在手订单保障业绩稳增，大股东增持、股权激励彰显发展信心。根据浙江省“十四五”交通投资规划（总投资2 万亿），2025 年省内仍需完成5487 亿投资额，占“十四五”规划额27%，今年省内综合交通投资预计将持续发力。截至2024年末，公司未完合同额1363 亿，为2024 年营收2.9 倍，在手订单充裕，受益省内交通基建提速，业绩有望维持较快增长。今年3 月公司完成股权激励计划权益首次授予，根据考核目标要求，2025-2027 年扣非归母净利润需分别不低于13.8/15.1/16.5 亿，对应2024-2027 年复合增速17%；4 月9 日公司发布控股股东浙交投增持计划，拟增持数量占公司总股本1%-2%，拟增持价格不高于8.77 元/股，按照最新收盘价（2025/4/25）3.92 元测算，拟增持总金额约1-2 亿，彰显对公司稳健发展信心。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为14.7/16.0/17.4 亿，同比增长12%/9%/8%，EPS 分别为0.55/0.60/0.65 元/股，当前股价对应PE 分别为7.1/6.5/6.0 倍，维持“买入”评级。

风险提示：浙江省内基建投资不及预期、订单转化进度不及预期、信用减值风险等。