事项：

近日公司发布2025 年中报，上半年公司营业收入为121.4 亿元，同比下降11.7%；归母净利润为9.83 亿元，同比下降35.2%；扣非归母净利润为9.04 亿元，同比下降37.8%；经营现金流净额为13.52 亿元，同比增长82.6%。2025Q2，公司营业收入为58.2 亿元，同比下降17.8%；归母净利润为4.79 亿元，同比下降42.6%。

评论：

行业周期及外部环境变化致业绩短期承压。上半年公司所处行业受周期下行、供给冲击及预期偏弱等因素影响，二季度美国关税等事件给国内需求带来明显挑战，公司产品售价及利润较上年同期均受到不同程度影响。

氨纶板块低迷但行业出清加速。氨纶板块上半年营收同比减少9.43%，毛利率同比上升3.68 个百分点。受到行业整体低迷的影响，2025Q2 氨纶市场均价跌至2.36 万元/吨，同比下跌13.6%。在行业整体低迷的背景下，公司通过实施产品结构优化和差异化策略，推动氨纶业务毛利率有所回升。行业短期存在产能出清、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但集中度进一步提升，头部效应越发明显。据中国聚氨酯工业协会，2025 年7 月韩国泰光首次暂停中国市场氨纶产线，已于7 月14 日暂停一条年产5500 吨的生产线进行设备检查，随后决定停止泰光化纤（常熟）有限公司的运营，并计划于8 月全面停止工厂的生产，年底前收回应收账款并解聘所有员工，其原计划在中国宁夏新建第二家10.8 万吨氨纶工厂的投资项目也已暂停。

己二酸淡季更淡，落后产能或存退出的可能。己二酸板块，上半年营收同比减少15.01%，毛利率同比下降11.08 个百分点。上半年该板块受原材料价格波动和行业竞争加剧影响显著，己二酸价格震荡走低，2025Q2 市场均价跌至7193元/吨，同比下行25.6%，呈现旺季不旺，淡季更淡的现象。展望后市，据巴斯夫公告、专塑世界及百川盈孚，德国巴斯夫、美国奥升德及内资落后产能或存市场化出清的可能，并为行业带来转机。

鞋底原液板块底部维稳。鞋底原液业务上半年营收同比减少8.82%，毛利率同比下降0.98 个百分点。该板块虽受市场需求疲软影响但相对稳定，盈利能力仅略下降，公司持续推进技术升级，提升产品附加值。

投资建议：公司通过将技术优势转化为规模优势，无限期拉长竞争优势的久期。

伴随着落后产能的市场化出清，以及美国制造业市场补库周期临近，公司各板块业务有望走出盈利低谷，走向景气周期。我们预计2025-2027 年公司实现归母净利润22.68/27.15/34.59 亿元（2025-2026 年前值为34.69/39.72 亿元），同比增速分别为2.2%/19.7%/27.4%，对应EPS 为0.46/0.55/0.70 元。考虑到公司是制造业规模效应的典范，且目前处于盈利低谷，我们参考公司历史景气偏低时期的估值，给予公司26 年20xPE，目标价11 元，维持“强推”评级。

风险提示。市场需求持续萎靡，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，安全生产风险。