事件描述

10 月25 日晚，华峰化学发布2023 年第三季度报告，公司2023 年三季度实现营收196.82 亿元，同比减少1.30%；实现归母净利润19.29 亿元，同比-20.17%，实现扣非净利润18.30 亿元，同比减少21.79%，基本每股收益0.39 元。

成本上升价格下跌，氨纶市场盈利缩窄

根据经营数据披露， 2023 年Q3，公司主要产品氨纶平均价格为33765.38 元/吨，环比下降5.27%，而原料纯MDI 价格涨幅较大，三季度平均价格为21193.85 元/吨，环比上涨11.99%，原料价格上行带来成本端压力。根据百川盈孚，截至目前2023 年共计新增产能18.2 万吨；同时受刚需增加及部分原料新投产影响，三季度氨纶行业开工震荡上行，氨纶行业开工率上升至75.67%，但需求仍然呈现旺季一般的状态，因此产品价格继续触底。整体而言，成本端上行价格继续下探，三季度盈利承压明显。

四季度氨纶预计继续磨底。考虑到四季度PTMEG 前期投产产量或将逐渐放量，氨纶用PTEMG 市场价格或将窄幅下滑，成本端或有所改善，综合来看，供大于求下，氨纶市场承压或将存在下行压力，但考虑到行业利润持续亏损情况，下滑幅度或将有限。

产能出清加速，龙头逆势扩张，有望产生长周期机会。氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机遇，短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显。

公司凭借成本优势逆势扩张，随着公司差别化氨纶项目的正式投产放量，下一轮周期盈利弹性较大。

己二酸盈利小幅收窄，新项目投产释放增量

2023 年Q3，受原料端纯苯价格持续上涨影响，成本端支撑较强，己二酸价格持续走高，9 月中下旬纯苯价格走软，加之部分停车检修装置重启，供应端增加，价格高位回落。目前己二酸均价保持稳定，环比略有下跌，三季度均价为9478.15 元/吨，环比-3.37%。

当前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，行业新增产能极少，2023-2025 新增产能主要来自华峰集团于2021 年5 月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目。据公司9 月12 日晚间发布公告，控股孙公司华峰重庆化工投资建设的115万吨/年己二酸扩产项目（六期）已投产试运行。项目投产后，公司己二酸产品的整体规模将进一步扩大，有利于降低单位成本，提高生产效率，进一步促进公司整体竞争力的提升。

未来，尼龙66 和PBAT 产能扩张有望拉动己二酸需求增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增　　产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益。

产能扩张持续推进，新产能有望贡献增量

华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。当前公司在建产能有序推进，在建项目有30 万吨氨纶、40 万吨己二酸、5 万吨聚氨酯原液。华峰化学积极推进30 万吨差别化氨纶产能建设，预计将在2023-2025 年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。

投资建议

我们认为公司主业景气端边际向好，同时新产能将进一步巩固领先优势。由于主要产品需求低于预期，预计2023-2025 年实现归母净利润分别为29.78、39.49、45.57 亿元（原值为38.22、50.55、56.72 亿元)，同比分别4.7%、32.6%、15.4%，当前股价对应PE 分别为11.52、8.68、7.52 倍，维持“买入”评级。

风险提示

（1） 新建产能投放不及预期；

（2） 产品及原料价格大幅波动；

（3） 行业产能投放超预期，竞争加剧；

（4） 可降解塑料、尼龙66 产能投产不及预期；（5） 宏观经济下行导致需求持续下滑。