国内炭黑领军企业：深耕炭黑二十余载，焦油深加工和白炭黑两翼加持。2001年7月，公司由景焦集团进行产业整合成立，主要从事炭黑产品的生产与销售，并于2006年完成IPO。公司相继在景德镇、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁等地投资建设炭黑生产基地，在青岛、乌海分别投资建设炭黑、煤焦油产业应用研究机构，产销量规模自2004年以来保持国内炭黑行业领先地位，并于2013年基本完成国内产能布局，产能规模目前已跻身世界炭黑企业前四。经过二十余载发展，公司已形成以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造领军企业，并逐步布局锂电导电炭黑、碳纳米管、煤系针状焦、酚醛树脂、湿法母胶等新材料领域。

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截至2023年底，公司拥有炭黑年产能116.2万吨，特种炭黑年产能13万吨，白炭黑年产能6.2万吨，煤焦油深加工年产能95万吨，在建及规划建设超导电炭黑产能7万吨，酚醛树脂产能1.5万吨，湿法母胶产能16万吨，碳纳米管产能5000吨。

公司超导电炭黑产品已送样给下游多个行业进行测试，开拓多种应用方向。公司现有多种锂电级导电炭黑型号：3910、4010、5010、6010，其中3910对标进口益瑞石导电炭黑，4010对标快充炭黑，6010对标日本狮王科琴黑，未来导电炭黑仍有望应用于固态电池干法电极上。公司拥有导电炭黑产能3万吨，可柔性生产各种型号的导电炭黑。

中美贸易摩擦背景下，超导电炭黑国产替代进程或将加速。据百川盈孚数据，我国是最大的炭黑生产国，2024年炭黑产量约560.8万吨，出口量约96.3万吨，约占国内产量的17.2%。但特种炭黑（如导电炭黑）进口依赖度仍较高，2024年炭黑进口量约30.2万吨，且进口价格（1915.8美元/吨）远高于出口价格（1249.7美元/吨）。当前中美贸易摩擦背景下，或将促使下游企业（电池企业等）加速国产替代。截至2025Q1，公司超导电炭黑、湿法混炼母胶、高端特种炭黑等产品目前均在产业化阶段，其中公司超导电炭黑产能达3万吨/年，已推出4-6款产品，以及几款开发待验证产品，已送样给下游多个行业进行测试，开拓多种应用方向。

竞争格局优化+下游需求稳健，炭黑景气度有望回暖。根据中国橡胶工业协会炭黑分会及百川盈孚数据，2024年国内炭黑总产能912.7万吨，产能利用率在60%左右，产能过剩矛盾仍存。我国炭黑中小企业较多，据华经产业研究院数据，2023年我国炭黑CR5为41%，参考美国、日本CR5＞90%，我国炭黑行业集中度仍有较大提升空间。截至2024年底，公司炭黑产能为116.2万吨，占比12.7%，是国内炭黑行业龙头企业，双碳背景下，低端小厂产能或将加速出清且行业新增产能有限，竞争格局有望持续优化。需求方面，据百川盈孚数据，2025年1-4月，我国炭黑表观消费量178.0万吨，同比+13.3%，出口量36.7万吨，同比+17.7%，下游需求保持稳健。炭黑行业景气度有望回暖。

国内炭黑领军企业。公司深耕炭黑二十载，目前已形成以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造领军企业，并逐步布局锂电导电炭黑、碳纳米管、湿法母胶等新材料领域。截至2023年底，公司拥有炭黑年产能116.2万吨，产销量规模自2004年以来保持国内炭黑行业领先地位，跻身世界炭黑企业前四。

炭黑景气回暖，产学研合作推动结构升级。2022年以来下游轮胎景气及出口需求回升带动炭黑景气回暖，2024年1-2月轮胎产量1.53亿条，同比大幅增长19.12%，从出口需求来看，2023年10月以后炭黑出口量同比转正，2024年1-3月，国内炭黑出口量25万吨，同比增长78%。从炭黑价差情况来看，2023Q4炭黑平均价差为2010元/吨，环比Q3增长39%。公司拥有炭黑产能116.2万吨，近年来产销率始终保持在100%左右，产销规模国内领先，并通过产学研合作成功开发出乳液复合技术制备高性能湿法母胶，帮助公司向橡胶价值链、供应链高端化迈进，推动产品结构升级。

根据美国材料与试验协会（ASTM）发布的《橡胶用炭黑分类命名系统》，ASTM按照炭黑比表面积的大小，将炭黑分为10个系列，其中N100-N300为硬质炭黑，N500-N700为软质炭黑，N800-N900为热裂法炭黑。

炭黑按造粒方式可分为干法造粒炭黑和湿法造粒，其中湿法造粒具有密度高、强度大、分散性好、便于储存运输、环境污染小等特点，符合国内炭黑生产新工艺化、生产装置环保化发展的要求，广泛应用于橡胶、塑料、电缆等领域。

供给端：国内炭黑竞争格局有望优化。全球炭黑产能及产量保持平稳增长。根据中国橡胶工业协会炭黑分会数据，2004年-2020年，全球炭黑产能由1000万吨增长至1705万吨，复合增长率约为3%，全球炭黑产量由近1200万吨增长至1350，产能利用率维持在78%左右，整体保持平稳增长，分地区来看，中国产能占比达到46%，自2005年以来保持领先地位。

从行业集中度来看，2020年全球前五大炭黑企业产能达到768.2万吨，CR5达到45.1%，前十大产能合计1052万吨，CR10为61.7%，行业集中度高，其中公司产能规模已跻身全球第四位。

从国内市场来看，炭黑产能保持较快增长，但产能利用率保持在较低水平。2010年以来，国内汽车产业高速发展带动轮胎及炭黑需求快速增长，2015年受美国对国内轮胎企业反倾销和反补贴调查影响，国内炭黑产量首次出现负增长，近年来在新能源汽车产业迅速崛起背景下，国内炭黑产能及产量重回增长区间，但产能利用率跌跌落至70%，存在结构性产能过剩情况，即低端产品同质化竞争严重，高端炭黑产品供给不足。

部分高性能、专用炭黑品类依赖进口。由于国内部分高补强、高耐磨性、低滚动阻力、高纯净度的橡胶炭黑品种，以及导电炭黑、色素炭黑和部分专用炭黑品种仍需要进口，存在较大的产能缺口，从而造成国内炭黑进出口价格差距较大，2024年2月国内进口炭黑均价为2008美元/吨。较出口均价高约61%。

“双碳”背景下，国内炭黑集中度有望提升。根据《2022年中国炭黑手册》数据，截至2021年，国内炭黑行业产能在20万吨以上的企业共有11家，合计达到498万吨，占比为59.09%，而产能在8万吨以下的达到51家，占比16.55%，而美国只有5家炭黑企业下属18个工厂，日本有8家炭黑企业下属13个工厂，美国和日本前五大企业产能占本国产能比重为98%和89%，总体来看，国内炭黑行业集中度较低。

炭黑属于高污染、高耗能行业，“双碳”背景下，国内环保要求日趋严格，2019年8月发改委颁布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》将“1.5万吨/年及以下的干法造粒炭黑（特种炭黑和半补强炭黑除外）”和“1.5万吨/年及以下的普通白炭黑”列为淘汰类，同时随着下游轮胎和橡胶行业对炭黑品质要求提高，国内落后产能或面临出清压力，头部企业凭借规模及技术优势市场份额有望进一步提升。

推动产学研合作，优化产品结构。公司通过产学研合作成功开发出乳液复合技术制备高性能湿法母胶，制备出的母胶易混炼，节能30%以上，具有高补强、高伸长、低滞后损失等优势，实现了高分散的炭黑/天然橡胶纳米复合湿法母胶高效、低污、低损制备，该技术通过由中国石油和化学工业联合会组织的科技成果鉴定，并于近期在继全钢胎应用之后成功突破OTR应用。2024年3月28日，辽宁黑猫16万吨/年橡胶复合母胶项目正式进入开工阶段，项目建成后有望帮助公司向橡胶价值链、供应链高端化迈进，推动产品结构升级。

多元布局新能源材料，打开成长空间。导电剂主要用于提升电极充放电性能。2021年以来受全球电动车及储能市场爆发影响，国内锂电池用导电剂出货量实现大幅提升，根据高工锂电数据，2023年国内锂电池用导电剂出货量达到4.6万吨，近三年复合增速达到65%，预计2025年全球导电炭黑市场空间有望达到54亿元。公司凭借多年炭黑生产经验切协同布局锂电炭黑及碳纳米管，有助于公司开拓国内炭黑高端材料领域的市场应用。

导电炭黑为目前主流导电剂。目前常用导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米管以及石墨烯等。其中，炭黑类、导电石墨类和VGCF属于传统的导电剂，在活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，其中碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，石墨烯在活性物质间形成面接触式导电网络。与新型导电剂材料相比，炭黑的导电性不强，并且与活性物质之间的“点-点”接触，不如CNT与Gr的“点-线”接触和“点-面”接触效率高，但导电炭黑制备工艺简单、分散性好、价格低廉、可大批量生产，为目前主流的锂电导电剂。

导电炭黑的性能主要由比表面积、结构性以及金属离子含量决定。

1）比表面积：高比表面积炭黑可增加炭黑粒子之间的接触面积从而缩短电子迁移的距离，有利于电子导通；

2）结构度：高结构度的炭黑可以在复合材料中形成发达的导电网络，从而在较小的填充量时即可获得较高的导电性；

3）金属离子含量：金属离子含量过高会导致电池自放电现象，影响安全性能，一般锂电用导电炭黑金属离子含量要求较高，一般需小于10ppm。目前主流的锂电级导电炭黑主要包括乙炔黑、SuperP以及科琴黑，其中SuperP性价比高，拥有较好的吸油值，兼具导电性和分散性，为目前主流导电炭黑。

国内导电剂出货量大幅提升。2021年以来，受全球电动车及储能市场爆发影响，全球锂电池出货量实现高速增长，根据EVTANK数据，2023年全球锂电池出货量为1202.6GWH，近三年复合增速达到60%，带动国内锂电池用导电剂出货量实现大幅提升，根据高工锂电数据，2023年国内锂电池用导电剂出货量达到4.6万吨，近三年复合增速达到65%，炭黑国产化进度继续提升，2023年国产化率超60%。

预计2025年全球导电炭黑市场空间有望达到54亿元。根据EVTANK数据，2023年全球锂电池出货量1202.6GWH，在下游动力电池及储能需求带动下，预计全球锂电池出货量在2025年和2030年将分别达到1926.0GWh和5004.3GWh。导电剂的添加量一般为正极或负极质量的1%-3%，我们假设正极添加量为2%，负极添加量为1%，考虑到新型导电剂未来渗透比例提升，预计2025年和2030年导电炭黑渗透率分别为54%和50%，对应全球导电炭黑需求分别为7.23和17.40万吨，市场空间粉笔为54和122亿元。

公司多元布局导电剂领域，打开成长空间。

1）公司凭借多年以来炭黑生产经验切入导电炭黑领域，通过青岛研究院推出后处理法，对已制备完成的炭黑进行氧化处理生产高端导电炭黑，此外公司自主研发炭黑核心反应炉产出导电炭黑。目前公司通过技改方式具备1万吨导电炭黑产量，并在多家锂电池企业通过验证测试，此外，公司分别在江西和内蒙投资建设2万吨及5万吨超导电炭黑项目，有助于公司开拓国内炭黑高端材料领域的市场应用。

协同布局碳纳米管。2022年公司成立全资子公司“江西黑猫高性能材料有限公司”投资新建“年产5000吨碳纳米管粉体及配套产业一体化项目”，其中一期建设500吨/年碳纳米管粉体产能，二期建设2500吨/年碳纳米管粉体产能；三期建设2000吨/年碳纳米管粉体产能，截至2023年底，公司碳纳米管一期项目顺利推进，已完成工程建设，

国内炭黑领军企业。公司深耕炭黑二十载，目前已形成以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造领军企业，并逐步布局锂电导电炭黑、碳纳米管、湿法母胶等新材料领域。截至2023年底，公司拥有炭黑年产能116.2万吨，产销量规模自2004年以来保持国内炭黑行业领先地位，跻身世界炭黑企业前四。

炭黑景气回暖，产学研合作推动结构升级。2022年以来下游轮胎景气及出口需求回升带动炭黑景气回暖，2024年1-2月轮胎产量1.53亿条，同比大幅增长19.12%，从出口需求来看，2023年10月以后炭黑出口量同比转正，2024年1-3月，国内炭黑出口量25万吨，同比增长78%。从炭黑价差情况来看，2023Q4炭黑平均价差为2010元/吨，环比Q3增长39%。公司拥有炭黑产能116.2万吨，近年来产销率始终保持在100%左右，产销规模国内领先，并通过产学研合作成功开发出乳液复合技术制备高性能湿法母胶，帮助公司向橡胶价值链、供应链高端化迈进，推动产品结构升级。

多元布局新能源材料，打开成长空间。导电剂主要用于提升电极充放电性能。2021年以来受全球电动车及储能市场爆发影响，国内锂电池用导电剂出货量实现大幅提升，根据高工锂电数据，2023年国内锂电池用导电剂出货量达到4.6万吨，近三年复合增速达到65%，预计2025年全球导电炭黑市场空间有望达到54亿元。公司凭借多年炭黑生产经验切协同布局锂电炭黑及碳纳米管，有助于公司开拓国内炭黑高端材料领域的市场应用。

（1）炭黑行业景气底部逐步回暖；（2）横向布局锂电导电炭黑、碳基新材料、湿法混炼胶等新材料领域助力成长。

1）炭黑：2001-2014年为公司快速扩张阶段，公司依此在江西景德镇（总部）、陕西（韩城黑猫）、辽宁（朝阳黑猫）、内蒙古（乌海黑猫）、河北（邯郸黑猫、唐山黑猫）、陕西（太原黑猫）、山东（济宁黑猫）布局八个炭黑生产基地，至2013年公司产能布局已基本完成，炭黑年产能规模达百万吨级别。

2015年后，公司逐渐加大在节能环保和新品研发、产品单耗和资源循环利用方面等的投入，先后设立了多个技术研发平台。

目前，公司炭黑产能已达116.2万吨/年，产能居国内第一，世界炭黑排名前4位。

2）导电炭黑和碳基材料：近年来，公司逐步转向以技术创新为核心，从传统炭黑逐步向特种炭材转型。

2022年，公司在江西和内蒙古分别各成立1家子公司，在两地建设导电炭黑项目，产能分别为2万吨/年和5万吨/年。

2022年，为了持续丰富产品序列构成，公司在江西和内蒙古继续分别各成立1家子公司，负责建设“5000吨碳纳米管项目”和“8万吨碳基材料项目”。

黑猫股份正处在传统业务盈利见底、新业务即将放量的关键拐点。公司传统炭黑业务受益于成本优化和潜在的行业格局改善，盈利能力有望修复；更重要的是，其在锂电池导电炭黑领域已实现对头部客户的批量供货，正处于国产替代的爆发前夜。静待导电炭黑业务放量，结合传统业务的盈利修复。

2025年前三季度归母净利润为 -2.12 亿元，同比下降 284.55%，主营业务仍面临压力。短期投资逻辑更多基于对未来盈利拐点的预期，而非已发生的事件催化。

传统炭黑业务：盈利拐点确立，龙头优势凸显 公司作为国内炭黑行业龙头，拥有 116.2万吨 年产能，规模优势显著。尽管过去几年行业因产能过剩和价格战导致盈利微薄甚至亏损，但盈利拐点正在形成：

成本端优化：公司通过技术改造，逐步以成本更低的石化油（炼化渣油）替代传统的煤焦油作为原料，预计可实现单吨成本下降 300-500元。

行业格局改善：环保高压和持续亏损正加速淘汰行业内落后的小产能，行业集中度有望提升，有利于龙头企业改善议价能力。

盈利弹性巨大：基于公司庞大的产能体量，市场预期在中长期单吨净利可恢复至 200元 水平，将为公司贡献 1.5-2亿 的稳定利润。

导电炭黑新业务：打破海外垄断，开启第二成长曲线 锂电池导电炭黑是公司最具想象空间的增长点，其核心逻辑在于国产替代和需求增长：

市场空间广阔：国内锂电池导电炭黑市场长期被卡博特、狮王等海外巨头垄断，价格高昂。公司产品以 三分之二 甚至更低的价格切入，具备极强的性价比优势，国产替代空间巨大。

客户突破显著：公司产品已成功进入 C客户（宁德时代）、B客户（比亚迪）、国轩高科、亿纬锂能 等头部电池厂供应链。其中，在比亚迪的份额已超过 35%，并与宁德时代就应用于神行、天星电池的二代产品签订了迭代协议。

高盈利与高增长：导电炭黑售价（3.5-13万元/吨）远高于传统炭黑（约 0.65万元/吨）。公司现有产能 近3万吨，目标到 2026年 实现低端产品出货 1.5-2万吨、中档产品出货 3-5千吨，预计可贡献净利润 2.5-3.3亿元，为公司带来显著的业绩弹性。

前瞻布局新兴领域，打开远期想象空间 公司依托在碳材料领域的技术积累，积极拓展前沿应用，为长期发展储备动力：

固态电池：随着固态电池对导电性能提出更高要求，公司已布局相应的高端导电炭黑产品，并与 卫蓝、太蓝 等新兴固态电池企业进行接触和深度测试，有望在下一代电池技术中占据关键材料地位。

机器人（电子皮肤）：利用炭黑的导电特性，公司产品已送样至多家电子皮肤客户，用于开发压敏传感器。虽然尚处早期测试阶段，但该方向契合了机器人产业的发展趋势，有望成为未来的一个潜在增长点。

催化事件时间表

公司近年来战略重心明显向高附加值的新材料领域倾斜，重点布局的项目均取得积极进展。其中，年产2万吨超导电炭黑项目 进度已达 80%，年产16万吨橡胶复合母胶项目 进度达到 80%。这些项目的推进标志着公司正从传统的周期性大宗品生产商，向具备技术壁垒的新材料平台型企业转型，符合公司“主业升级 + 新材突破”的双轮驱动战略。

传统业务（炭黑、焦油精制）：盈利核心在于规模化生产带来的成本优势和循环经济模式下的资源综合利用。通过精细化管理和技术改造（如原料切换）在激烈的市场竞争中获取微薄但稳定的利润。

新材料业务（导电炭黑等）：盈利核心在于技术壁垒和产品稀缺性。通过自主研发打破海外厂商的技术垄断，以高性能、高性价比的产品获取远超传统业务的超额收益，是公司未来主要的利润增长点。

公司主营业务由炭黑、焦油精制、白炭黑等构成。炭黑 是公司绝对核心的业务，2025年上半年 收入占比达 75.93%。过去三年，由于行业竞争激烈，该板块毛利率持续承压，2025年上半年 毛利率仅为 1.32%。白炭黑 业务虽然目前收入占比较小（2.43%），但过去一年增速最快，同比增长 31.09%，显示出一定的成长性。

公司在传统轮胎领域，是 普利司通、米其林、固特异 等全球前十轮胎巨头的供应商，客户基础扎实且具备全球竞争力。在新能源领域，公司已成功切入国内一线电池厂供应链，主要客户包括 宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能 等。公司在 比亚迪 供应链中的份额已超过 35%，并与 宁德时代 签订了下一代导电炭黑产品的合作协议，客户粘性与合作深度持续加强。

公司正积极拓展新兴应用领域的客户。在固态电池领域，已与 卫蓝新能源、太蓝新能源 等领先企业进行接触和产品测试。在机器人领域，已向多家下游电子皮肤厂商送样测试其导电炭黑产品。

公司主要原材料为煤焦油、蒽油、炭黑油等。为降低成本，公司正逐步增加对石化油的采购比例。公司部分原料采购自关联方，如景德镇黑猫集团旗下的焦化企业，以保障原料稳定供应。

传统炭黑行业：行业正处于结构性调整期。一方面，普通橡胶用炭黑产能严重过剩，截至 2025年7月，国内产能达 959万吨，而中小企业产能利用率普遍不足 60%，价格竞争激烈。另一方面，行业集中度提升和绿色转型是长期趋势，不具备成本和环保优势的中小产能正加速出清，利好龙头企业。

导电炭黑行业：受益于新能源汽车的快速发展，尤其是快充电池和未来固态电池对导电性能要求的提升，导电炭黑需求快速增长。目前市场仍由海外企业主导，国产替代是核心主题。随着国内企业技术突破和产能释放，行业将进入国产化加速阶段。

参考资料：