投资摘要

在需求端来看，动力及储能继续维持高速增长。动力方面，全球新能源车稳步增长，国内增速引领全球。2024 年全球新能源车销量1886.2 万辆，同比+24.8%，国内市场维持高增，24 全年销量1285.1 万辆，同比+36.1%，渗透率47.0%，同比+10.4pct，其中24Q4 国内新能源车销量同比增速提升至43.1%，24 年9 月起单月渗透率持续高于45%，国内市场销量高增引领全球新能源车市场延续20%+增长。储能方面，2024 年全球新型储能累计装机功率达165.4GW，其中锂电储能累计装机功率161.3GW，占比98%，同比+82.3%，目前已占全球电力储能累计装机功率43%；国内锂电储能装机功率持续攀升，24 年中国市场锂电储能累计装机功率76.0GW，同比+126.5%，占全球锂电储能装机功率47.1%，同比+9.2pct，新增锂电储能装机功率42.5GW，同比+99.5%，增速远超海外市场（+26.3%）。

价格下降导致营收整体负增长。尽管锂电各环节出货量实现了较大增长，但因产品单价持续下滑导致整体营业收入增长不明显。因原材料成本占比高，降价空间有限，在下游需求高增长之下，结构件、铜箔实现收入增长，而其余细分领域均有不同程度的下滑。正极2024 年营业收入为2481 亿元，同比-21%。归母净利润为55.19 亿元，同比-22%；负极2024 营业收入为451 亿元，同比-3%，归母净利润为19.81 亿元，同比-44%；电解液2024 营业收入为613 亿元，同比-1%，归母净利润为11.71 亿元，同比-74%；隔膜2024 营业收入为377 亿元，同比-8%，归母净利润为6.99 亿元，同比-87%；铜箔2024年营业收入为453 亿元，同比+27%，归母净利润为-5.3 亿元，同比-181%。电池环节表现较好，2024 营业收入为6203 亿元，同比-6%，但归母净利润为589 亿元，同比+12%。

利润向下游分配。利润方面，多数细分领域仍能保持正向利润，但行业主要利润向下游分配，电池行业取得了全产业链主要利润（588 亿元），其中宁德时代2024 年归母净利润为507 亿元。

锂电中游主要环节的单位净利润总体呈现下滑趋势。2022 年产业景气度高企，产品供给缺口大，各环节单位利润较高，2023年产能逐步扩张，单位利润腰斩；2024 年已经有部分细分行业出现了集体亏损，其余行业的单位盈利也已经被压缩至极致。

我们认为格局进一步优化后，行业集中度的提升有利于中游环节议价能力提升。

投资建议：2024 年，锂电行业整体业绩下滑，产业利润向下游集中。主材环节出清节奏不一致，从供求角度看，中游环节在建工程增速放缓，资本开支同比减少，预计产能扩张节奏放缓；正极、导电剂环节的合同负债有所增长，一定程度上映射了下游需求。综合考虑产业周期以及产业趋势，我们认为锂电行业下游龙头企业宁德时代、国轩高科有望持续实现业绩增长；中游环节导电剂如天奈科技有望受益于固态电池新技术的推广。

风险提示：下游需求不及预期；技术迭代风险；行业竞争加剧。