公司发布2024 年年度报告

24Q4 收入97.5 亿，同比-6%，归母净利润6.4 亿，同比-32%，扣非归母净利润6.4 亿，同比-32%；

24 年收入407.3 亿，同比+3%，归母净利润31 亿，同比+1%，扣非归母净利润32.4 亿，同比+7%。

24 年公司毛利率16.0%，同增0.12pct；归母净利率7.6%，同减0.19pct。

2024 年，面对严峻复杂的市场环境，公司聚焦新质生产力培育，推动高质量可持续发展；业绩增长主要得益于三大基地协同增效、精益管理降本、创新驱动发展等。

25 年初以来浆纸价格触底向上，我们预计公司盈利逐季修复；后续我们预计内需复苏预期下各纸种价格及盈利弹性充足。

25 年预计文化纸盈利改善、溶解浆成本优化、废纸系弹性充足文纸系：24 年文化纸收入130 亿同比-2.33%，毛利率13.35%，同减3.28pct；铜版纸收入41.3 亿同比+17.86%，毛利率14.84%，同增1.97pct。当前外盘浆价延续上涨趋势，叠加行业传统旺季来临，成本及供需改善支撑纸价上行，目前双胶纸/铜版纸市场价格较2025 年年初已累计上涨约150/300 元/吨。伴随4-5 月招投标旺季到来，我们预计公司提价有望延续落地，同时前期低价库存浆逐步投入使用，成本端压力有望缓解，盈利有望改善。

纸浆：24 年溶解浆收入41 亿，同比+11.77%，毛利率24.38%，同增8.3pct；化学浆收入14.2 亿，同比-18.9%，毛利率19.8%，同增2.3pct；化机浆收入16 亿，同比-13.1%，毛利率22.68%，同增0.6pct。溶解浆生产线搬迁和升级改造工作预计2025Q2 完成，我们预计有望进一步释放成本红利。

废纸系：24 年箱板纸收入109.3 亿，同比+11.47%，毛利率15.22%，同减0.48pct。当前箱板纸/瓦楞纸市场价格约为3500/2600 元/吨，较年初约-200/-350 元/吨，我们预计内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放。

产能持续扩张，林浆纸一体化铸就核心竞争力

公司通过"四三三"战略构建了山东、广西、老挝三大生产基地，形成完整的"林浆纸一体化"产业链，显著提升产能规模和成本优势。2025 年是公司新上项目的投资大年，山东颜店厂区 3.7 万吨特种纸基新材料项目，山东兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生 产线、年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4 条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025 年度陆续进入试产、投产阶段。

目前太阳老挝林地种植面积约6w 公顷、计划每年新增1w 公顷以上；我们预计伴随国内自给木浆产能增加，纸企盈利alpha 更依托于经营效率优化及产业链向上游延伸，公司老挝原料林红利释放或将进一步夯实成本优势。

调整盈利预测，维持“买入”评级

我们预计短期公司盈利逐季修复趋势明朗，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河，我们调整盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8 亿（25-26 年前值分别为34.6/38.5 亿元），对应25-27年PE 分别为11X/9X/8X。

风险提示：市场竞争加剧，外汇风险，原材料价格波动风险等